日本继续异次元量化宽松　将引发泡沫危机？日本银行前高层这样答

银行利率深刻影响日本经济与国民生活。过去十年间，日本银行采取“异次元量化宽松”政策，强力压低利率，释放大量流通资金。今年春季，在新任总裁上任之际，大众关注此政策是否改弦易辙，转向“正常化”。

本文针对日银“后续行动”的计划为何，专访曾任日银要职、目前任职于Mizuho Research & Technologies的门间一夫先生。

虽然春斗的工资调涨率达到30年来的高水准……

Ｑ：由于乌克兰战争的影响，去年以来原油与谷物等物价飙涨，正从新冠疫情里复苏的日本经济受到重大影响。从因应物价上涨的角度来看，您对于今年春斗（译注：日本每年春季2月左右发动的劳工运动，透过集体发起劳资谈判，提高薪资并改善劳动环境）的评价如何？

门（门间一夫）：这次春斗的工资调涨率初步预估为3.7%，达到30年来的高水准。或许虑及物价已大幅上涨，企业觉得必须做出某种程度的因应措施。此外，由于正从疫情中复苏，外国入境的游客几乎恢复至原本水准。我认为，旅宿与餐饮等服务业人手短缺所反映出的工资上涨，亦部分推升了本次的工资调涨。

问题在于，明年以降这种情况能否持续。若能保持与今年相同水准的3.7%，抑或4%的工资调涨率，日银希望工资可以维持此节奏继续调涨，但对此仍无法完全确定。

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春斗工资调涨率之变化

Ｑ：未来工资似乎难以如同今年般持续调涨？

门：持续某种程度的工资调涨，其可能性逐渐上升，但仍存在著很大的不确定性。原因之一在于美国经济衰退的风险。不仅是低度成长，实际上非常可能转为明确的负增长（译注：经济衰退）。目前升息效果尚未充分展现，若经济没有发生衰退，通货膨胀便无法获得一定程度的缓解。

另一方面，除了受到服务业人手急速短缺等暂时性因素的影响之外，也因为企业高度意识到必须因应物价上涨，推升了今年春斗的工资调涨。未来中长期的经济成长预测，将影响明年以降的春斗，但目前未见明朗。现在日银亦持谨慎态度，并未出现大幅改变政策的迹象。

Ｑ：扣除物价上涨后的“实质薪资”，若与去年相比仍为负数，但未来展望如何？

门：今年下半可能出现与去年相比为正增长的情况。名目薪资（译注：原文为“赁金”，亦即“wage”之意，本文依照台湾使用习惯，于不同处分别译为“工资”与“薪资”。）的成长可能达到年增2.5%至3%，而（扣除生鲜食品与能源的）消费者物价年增率可望从4%下降至约2%，这将可能让实质薪资的差额变为0.5%或1%的正成长。然而，如此情况能否持续，将取决于明年春斗。

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希望确认薪资是否稳定成长

Ｑ：日本银行是否关注明年春斗？

门：非常关注，可以说是最为关注的焦点。

Ｑ：经过明年春斗后，日本银行认为工资应该调涨多少，才有条件推动“异次元量化宽松”政策的正常化？

门：并非机械性地端看薪资数字便能进行政策判断。日本银行正致力观察社会大众对于通膨的感受与看法是否发生变化。若像截至目前为止一般，社会大众仍习惯性地认为“物价与薪资不会上涨”的社会氛围若未改变，那么通货膨胀2%的物价目标，便无法稳定且持续地实现。

为何明年春斗受到关注？因为连续两年达到3～4%的薪资成长，将成为一个信号，让人们接受如此情况，进而以“薪资与物价理所当然会上涨约2%”的感受为前提，展开经济活动。薪资与其说是推升物价的动力，其实更像体温计。以“薪资上涨，物价便会上涨”的因果关系来思考，其实不一定正确；若社会大众的看法发生变化，薪资应该也会上涨。日本银行正密切关注此处。由于在今年春斗里工资已经调涨，或许可能是变化的征兆。但变化仅有一次，未能完全确信，因此希望再多观察一次，以确定变化是否成真。目前正处于这个阶段。

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Ｑ：直到明年春斗为止，日本银行是否仅止于持续观望？目前有强烈看法认为，若轻举妄动，会让实现正常化的可能性消失。

门：这样的意识非常强烈。日本银行总裁植田和男表示：“太早调升利率是揠苗助长，将付出巨大代价，”另一方面也提到：“延后调升利率，让通膨超过2％，其代价相对较小。”植田总裁大概是感觉到，若较早调升利率，万一无法实现2％的通膨目标，恐将后悔莫及。以往在2000年讨论“解除零利率”（译注：1990年代日本泡沫经济爆发后，1998年采取零利率政策，以挽救景气持续恶化，但在1999年美国出现互联网经济泡沫，日本亦受波及而呈现景气回升，因此开始讨论是否解除零利率）政策之际，植田总裁本身时任日本银行的审议委员，当时便反对解除。其反对理由也是“继续等待的成本相对较小”。日本银行当时解除了零利率政策，但随后又马上被迫施行量化宽松政策。他深感急于调升利率的代价高昂。

Ｑ：前总裁黒田东彦与现任总裁植田和男的不同之处为何？

门：两人面对的情况相当不同。人们普遍认为黒田前总裁直率且坚定不移，而在2013年推动异次元量化宽松政策之际，如此向社会与市场沟通的方式不可或缺。当时重要的是展现改变社会的强烈意志与承诺，而非理论上的论证。另一方面，对于植田总裁而言，目前正处于微妙的时期，通膨目标2%可能实现，但同时也有很大的可能无法实现，因此他面对社会与市场进行沟通之际，无法仅偏向某一方面。

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接下来的后续行动

Ｑ：经过明年春斗后，您预测日本银行将采取何种“后续行动”？是否可能从异次元量化宽松政策迈向“正常化”？

门：我认为，目前可能性最高的情况仍然是2%的通膨目标无法实现，因而金融政策也无法迈向正常化。现在可以清楚确认工资持续调涨的机率，大约二成到三成左右。

关于第二种预想局面，若春斗的情况足以实现金融政策的正常化，我们可以确认的是，迈向正常化的第一步很可能落在“从明年春季至夏季前后”。

而作为第三种预想局面，若日圆大幅贬值，亦有可能施行正常化的措施。然而，这需要对于明年春斗抱有某种程度的信心，同时人们也不希望日圆进一步贬值。虽然机率较低，但可能最快在今年底左右成为实现正常化的第一步。

Ｑ：假若明年春季过后，日本银行朝向金融正常化迈进时，在长期国债的利率市场里，将被视为“世界改变了”，利率可能出现相当大的波动。为了避免对国民生活造成重大影响，该如何调整政策，才能平稳过渡（译注：原文为“软著陆”）？

门：精确预测长期利率的反应相当困难。除非像美国和欧洲，大幅超过2%的高度通膨情况持续一段时间，否则可能不会如此快速调升利率。若是如此，便尚在可能承受的范围之内。即使房屋贷款的利率上升1%，由于名目所得也会增加，应该不会造成太大的冲击。

Ｑ：若无法稳定持续地实现2%的物价上涨，日本银行将继续维持现状？

门：目前，日本银行正在重新审视过去的相关金融政策。正好在审视期间的“一年到一年半”的时间点，便可以得知透过明年春斗是否可以达成2%上涨的物价目标。若目标无法实现，我认为日银将变更量化宽松政策的架构，以确保在接下来的5年或10年内，可以继续实施量化宽松政策，而不产生副作用。

目前日银的架构框架是将短期利率设为负0.1%，并通过“长短利率操作”（即殖利率曲线控制，Yield Curve Control，简称YCC）引导10年期利率维持在0%左右（容许上下0.5%的波动），但未来可能放弃此架构。例如，停止短期的负利率政策，并购买一定数量的国债以作为量化宽松措施，结合前述两项措施以影响长期利率。日本银行将把这种调整视为变更框架，而非收紧货币政策。YCC并未在其他国家的央行施行，更是广受批评。

Ｑ：您对于“2％的物价目标”有何看法？

门：这是我的个人看法。我认为比起无法实现，可以实现更好。但实现2%的物价目标并非意味著日本经济将会好转。若要改善日本经济，重点在于扣除物价上涨的实质薪资有所成长。从家庭收支的角度来看，物价不上涨是好事，最好只有薪资成长。虽然日本银行致力于实现物价与薪资约2%的成长，但对家庭收支而言，这并无太大意义。人们的幸福与日本经济的发展，很遗憾地与日银的物价目标无关。

Ｑ：继续实施异次元量化宽松政策，在股价与房地产价格持续飙涨的情况之下，是否存在引发泡沫化的风险？

门：应该不会。从客观角度来看，并未出现类似泡沫的情况。即使日经指数已达32000点，由于本益比（PER）只有约14倍，仍不算高。虽然东京都蛋黄区的房地产价格确实飙涨高腾，但郊区的土地并未涨价，甚至供应过剩。目前还未严重到成为日本银行在政策判断之际需要考虑的因素。

对于经济成长的期待

Ｑ：实质薪资的提升，“对于经济成长的期待”不可或缺，然而在少子高龄化、人口逐渐减少的情况之下，相当难以想像日本经济强力前进的景象。

门：岸田政权在“新资本主义”的架构下，虑及家庭收支的分配，更提出因应少子化的对策，有意识地希望改变社会。政府也认知到必须将环境永续与数位转型等时势潮流连结至经济成长。在环境永续化的过程之中，产业结构的转变的确将不断推进，其中亦潜藏经济成长之契机。若仅将目光局限于人口减少，便无法激发经济成长的期待，而重点在于将目光放在其他的经济成长新芽，为其提供充足水分，并创造良好的培育环境。

Ｑ：在难以期待经济成长的情况之下，也存在著某种想法，希望减少借由库藏股等方式还利股东的作法，转而将盈余资金用于投资设备与调涨工资，亦即所谓的“企业盈余再平衡（重新审视盈利分配）”。

这是“鸡生蛋，蛋生鸡”的关系，若企业无法描绘出具有说服力的成长愿景，很难在获得股东理解的同时，向员工分配盈利并进行投资。如果无法明白宣示“与其将资金用于买回自家股票，不如投资员工与设备，如此一来将可提升企业价值”，便难以采取相应行动。由于日本市场萎缩，面对那些认为投资国内人才与设备毫无意义的投资者，若无法叙述出“实际上，日本也存在如此商机，国内便有盈利来源，因此需要投资国内人才，以充分掌握商机”的故事，便难以持续提高薪资。

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