同仁堂系再递IPO 亏转盈秘诀全靠“买”业绩 专家：系成功嘅！
港股IPO渐趋回暖，翻查近排招股书，医疗类公司更是递表热门。当中港人较为熟识的“百年老字号”同仁堂就是其中一员，旗下号称为国内最大的非公立中医院“同仁堂医养”便已向港交所（0388）提交招股书。
然而“金字招牌”背后，“同仁堂医养”去年扭亏为盈，主要依靠的却非“妙手仁心”的医术，而是密密收购，用所购的企业财报为集团自身“添妆”增色。最精明之处，是收购的资金来自银行信贷融资，正是靠质押收购的股权换取。而今次申请上市，亦有明言，集资目的之一恰为还债。宏高证券投资经理梁杰文就拆解称，这种融资招式风险虽高，但无可否认是成功的。
狂收购成功扭亏 好业绩秘诀在于“买”
“百年老字号”同仁堂相信大家颇为熟悉，安宫牛黄丸亦是其热门商品。而是次递表的同仁堂医养，则是号称国内最大的非公立中医院集团。根据招股书所述，其收入主要有三大来源，即医疗服务、管理服务、及销售健康类产品。当中贡献最大的医疗服务，占总收入逾八成。除却在A股上市的同仁堂（沪：600085），同仁堂国药（3613）与同仁堂科技（1666）也早已登陆港股，同仁堂医养已是旗下第4只IPO项目，打出名副其实的系列阵型。
业绩最亮眼处，莫过于去年母公司权益持有人盈利2713.6万元人币（下同） ，较前一年1897.5万元的亏损，可谓成功力挽颓势。转赚本是喜事，但华丽扭亏的背后，却原来靠收购其他公司，将其财务报表并入，以替集团“添妆”增色。
招股书明言，自2022年中期，三溪堂国药馆、三溪堂保健院的业绩，并入同仁堂医养财报。溯及当年，其连同同仁堂养老基金、同仁堂医疗基金以2.8亿元总代价，收购两者各自65%的股权，此后续有收购股权的动作，而这两间的业绩的加入，就可谓立下“汗马功劳”。
若完全对比年内利润，并表后财报显示，集团纯利为4459万元。但如若扣除三溪堂国药馆1642.4万元以及三溪堂保健院3031.2万元纯利的杰出贡献，实则其本身还亏损214.6万元，根本未算扭亏。
质押股权换贷款 上市集资偿债
收购步履不停，钱又从哪里来？公司给出的答案是，银行信贷融资。同仁堂医养持续将股权质押给银行，在三溪堂收购事宜中，将保健院43.74%、国药馆43.75%的股权质押予银行；而在上海承志堂收购事项中，也将持有的70%的股权质押。
截至今年4月底，公司有关银行借款的，未偿还结余总额近1.3亿元。其甚至坦诚直言，今次上市的集资用途之一，就是“偿还若干未偿还银行贷款”。质押股权换得贷款融资，融资用于扩张收购，收购令到业绩扭亏，扭亏再之后递表上市，上市集资偿还贷款，环环相扣，便带来滚滚财源。
净利润率仅5% 专家仍料IPO胜算大
即便购得的业绩足令扭亏，同仁堂医养仍有隐忧。例如公司毛利率，虽升至21.6%，但对比同类已上市的连锁中医馆第一股固生堂（2273），两者盈利模式，近乎“Copy and Paste”（复制贴上），但该集团毛利率却达30.7%，由此可见，两者差距仍不小。且同仁堂医养核心医疗服务业务的毛利率只得19%，整体净利润率其实更仅仅只有5%。
且其旗下网络内，公示有21间医疗机构，当中具政府主管部门评级的共10间，其中6间均为“一级”评级，意即规模较小的地方医疗机构；反而“三级”可代表国内顶尖优质的医疗机构，就只得一间。
梁杰文表示，港交所一定会审查公司收购并购的活动，过分扩张会对上市审批造成影响，但在当前的市场环境中，他直言，港交所也需赚钱，料冲击IPO胜算仍大。
商誉两年升5倍 恐步碧服后尘
大量收购带来的多为商誉狂升，公司商誉从2021年的2608.5万元，连升约5倍至2023年的逾1.6亿元。但同理可证，如果所购得的企业不争气，其实亦同样会连累商誉大幅缩水。当中碧桂园服务（6098）便是前车之鉴，当年碧服收购不少内地物管公司。但由于内地经济下行，内房市道欠佳，连同相关并入公司营利大减，最终导致碧服自身商誉亦大幅缩水。去年集团商誉就减值14.7亿元，至164.3亿元，股价亦同步暴泻，惹多家大行示警。
不过梁杰文就认为，商誉更多是数字游戏，在收购的当年，便会将商誉金额入账，此后若盈利不及预期，则会将其“调低”，带同反映在股东应占溢利上，但这个亏损并非真实造成现金损失，加上是“是已经发生的事”，因此他认为投资者反应未必负面。
同业固生堂先例奏效 中医行业分散需整合
事实上，上述种种并非算得上独门秘技。早前所提及的固生堂，主要收入来源虽同是提供医疗健康解决方案以及销售产品，但亦同样密密收购，商誉跃升。近来更大发盈喜，料半年经调整溢利净额同比最多增46%。
梁杰文表示，以收并购作为策略，无疑是高风险，万一收购的公司表现逊色，则一损俱损，“但无可否认，喺这一刻系成功嘅！”他解释，同仁堂医养招股书中直言不讳，自身市场份额仅有0.5%，因此就行业而言，市场过于分散，以不断收购作为策略，未尝不算情有可原。