监管高层“心里也没底”　中国科创板面临的三大困难

首批25家科创板企业将于本月22日挂牌交易。科创板设的设立必然触及当前资本市场体制的畸形之处。目前，科创板的发展面临著三大困难。

中证监、发改委及人民银行等八部委于周二（9日）联合发布《关于在科创板注册制试点中对相关市场主体加强监管信息共享 完善失信联合惩戒机制的意见》，对科创板试点注册制过程中做假账说假话的行为进行联合惩戒。上海交易所（上交所）数据显示，本周将有21家科创板企业开启新股申购。7月22日，首批25家科创板企业将正式开始上市交易。

对于科创板的制度改革与创新能否顺利实施，中国金融监管高层心里也没底。6月13日，中证监主席易会满在科创板的开板仪式上表示，科创板初创，容易出现各类问题，“希望各方对科创板多一份理解、多一份包容”。科创板设的设立是对资本市场改革和探索的过程，必然触及当前中国资本市场体制的畸形之处。目前，科创板的发展面临著三大困难。

困难一：如何做好注册制

为了提高金融监管的效率，科创板对企业上市管理采取注册制。与上海证券交易所和深圳证券交易所其他板块实行的核准制不同，注册制的核心是上市信息的充分披露以及上市审核工作的高度透明。注册制下，如何确保上市公司信息披露的真实、准确和完整成为金融监管的重中之重。

目前来看，中国科创板的注册环节还存在诸多问题。首先，金融监管部门并没有与市场各方形成良性互动的监管模式。例如，当媒体质疑华兴源创公司将营业收入占比不足0.4%的集成电路业务作为主营业务之一时，上交所在舆论发酵一周后才“放下身段”正面回应媒体的质疑。

在科创板试点注册制的初衷是让社会各方能够发挥市场监督作用，降低金融监管的成本，并提高金融监管的效率。然而，如果监管部门“高高在上”，不能够及时与市场各方互动，那么注册制的效果必然将事倍功半。

同时中国金融监管法规对违法行为的处罚力度不强，导致违法成本太低，难以对违法人员形成有效威慑。中央财经大学证券期货研究所所长贺强表示，“在中国的资本市场中，有人利用信息造假，操纵市场，操纵价格，获取几个亿、十几亿、甚至更大的暴利，可是被查处时，顶格罚款几十万，造假的成本太低，致使资本市场的违法犯罪行为屡禁不止”。当违规违法成本较低、收益较高时，这种“不痛不痒”的处罚本质上是对违规违法行为的纵容。

在证监会等八部委最新联合发布的“联合惩戒机制”中，拟上市公司高管在注册发行中的不诚信行为也只会受到诸如限制从业、乘机、乘高铁之类的处罚。与上市成功带来的收益相比，目前的处罚力度显然不足以威慑那些想要“以身犯险”的投机客。如果监管部门希望斩断伸向科创板注册流程的黑手，继续加大处罚力度显然十分必要。

困难二：如何引导市场正确估值

在科创板首批上市的25家公司（除中国通号外）中，市盈率（按2018扣除非经常损益前归属母公司净利润除以发行后总股本计算）最高为170.75倍，最低为32.19倍，均高于2014年以来传统A股市场首次公开募股（IPO）市盈率23倍的管制上限。

采用注册制的科创板对IPO市盈率采取市场化定价，然而新的定价方式可能引发估值过高的风险。证监会主席易会满在陆家嘴论坛上表示，“市场化定价后，与现有IPO定价机制有本质区别，企业高估值发行的现象可能会增多”。东方财富Choice数据显示，25家上市公司的平均市盈率高达49.21倍，并普遍出现超出同行业平均市盈率。

通常A股IPO新股申购成功意味着丰厚的无风险收益。然而，北京时间7月2日，中国银河证券放弃对成功申购的640万股进行缴款。中国银河证券的这一行为也使天准科技公司成为科创板第一家遭遇金融机构弃购的企业。上交所公告显示，天准科技IPO市盈率为57倍，其列举的四家同业可比公司的平均市盈率为50倍。因此，天准科技的高估值可能是机构投资者望而却步的主要原因。

当然，科创板试点注册制的目的就是将投资决策权交给市场和投资者，IPO定价市场化出现的估值过高现象也可以理解。中国武汉科技大学金融证券研究所所长董登新表示，在科创板新股定价上，投资者不必过度纠结于传统的市盈率估值方法，而应更多地关注公司的创新能力、营收规模及市场扩张。董登新认为，监管部门的使命是加大对IPO信息披露的监管，而IPO的定价环节应当淡化行政管制，还原市场属性。

困难三：如何完善退市机制

科创板试点注册制放开了上市门槛，打开了市场的入口，但是如果市场的出口不放开，大量的低质股票将在市场沉积，影响市场良性运转。因此，注册制必然要求中国监管层完善A股退市机制。证监会主席易会满在陆家嘴论坛上表示，注册制下上市公司质量将会通过市场大浪淘沙，势必导致退市的常态化。

目前，中国退市机制仍存在较大问题。首先，中国退市指标主要采用财务数据，容易被上市公司通过会计手段操纵；其次，中国退市程序最长可达4年，退市风险警示和暂停上市的过渡期为退市公司提供了充分的“保壳”时间；最后，中国A股的退市执行力较弱，2008年至2018年中国A股市场的年均退市5.3家，而美国股市同期年均退市231家。

中国恒大研究院的报告显示，中国退市机制执行不严格导致大量僵尸企业混迹在A股市场。目前，中国有约400家企业长期亏损或每股净资产跌破净值，占A股上市公司总数量的11%左右。2015年至2017年之间，这些僵尸企业共获得政府补助404亿元人民币，占上市公司获得的全部政府补助的10%左右。

退市机制不完善的后果就是僵尸企业依靠政府补贴或银行贷款维持生存，挤占市场资源。由于科创企业面临的市场竞争更激烈，其产品更新迭代也更频繁，因此资本市场中科创上市企业更加需要优胜劣汰机制。如今，首批科创板企业即将开启上市交易，中国金融监管部门应当未雨绸缪，尽早推出完善合理的退市机制。