意大利困局　折射欧盟两大经济矛盾

过去一周意大利政局波动如过山车。5月27日，意大利总统马塔雷拉（Sergio Mattarella）否决两大疑欧民粹政党五星运动及联盟党推举的财长人选，两党随即放弃组阁。政治僵局引发意大利股债被大幅抛售，意大利2年期国债息率录得1992年以来最大的单日涨幅，一度涨超过150个基点，而10年国债息率亦创逾4年高，与10年期德债息差升至300个基点以上，是2013年6月以来最阔；意大利股市也曾插逾3%；欧元和欧股都受压下挫。

市场恐慌，近因是担忧政局不稳将触发意大利债务危机。意大利银行债务持续高企，且是意大利国债主要持有者之一，根据国际清算银行数据，意大利国债占意大利银行资产近20%，是全球最高水平之一。外界早就担心，若拒绝紧缩开支的政府上台，会令意大利债务问题恶化，早前有传意大利政府寻求债务减免，意大利国债便一度被抛售。当债价下跌过急，风险将传至持有过多意大利国债的银行系统，令意大利面临信用危机，甚至使危机蔓延至整个欧元区金融体系，一石激起千层浪。

脱欧争议成计时炸弹

除了债务问题外，市场还忧虑意大利会否继续留在欧元区。虽然随着马塔雷拉批准特里亚的任命，新内阁上周五宣誓就任，持续了两个月的政治真空状态告一段落，然而，意大利的政经前景仍不明朗。在新内阁里，五星运动与联盟党的领袖分别执掌工业部与内政部，并且同时出任副总理，两党虽然均走民粹路线，但政治理念南辕北辙，联合执政的稳定性颇成疑问，脱欧争议重演只是时间问题。

欧盟内部头四大经济体分别是德国、法国、英国和意大利，英国已公投脱欧，若意大利也步入脱欧的行列，不但削弱欧盟经济实力，亦恐再一次牵动欧盟内其他国家的脱欧情绪，或引发骨牌效应，冲击欧盟地位。“金融大鳄”索罗斯（George Soros）上周二便警告欧盟或面临解体危机，他表示，欧美双方的贸易争端，加上美元上涨令资金自新兴市场大幅流走，必然会对欧洲经济产生负面影响。他形容，“所有可能出错的东西都出了问题”，英国脱欧、移民危机和财政紧缩等都助长欧洲内部的民粹主义崛起，令民粹主义政党掌权，欧盟正处于“危急存亡之秋”。

德国出口“威胁”其他经济体

索罗斯的言论一如以往般吓人，但意大利的债务及经济困局，反映的不只是意国政府管治的不善，某程度也折射欧盟内部经济运行存在两大矛盾。

首先，在欧盟经济当中，德国是当之无愧的“领头羊”，但德国内需不强劲，主要凭借出口导向型的制造业模式推动经济发展。而这个超级出口国的出口很大部分是来自欧元区这个市场、货币、资本、人才流动一体化的经济体内部。欧元区的设立，最初是希望透过打造“单一市场”，促进各国间的商贸往来，令各经济体都可以取得更快的经济增长。但事后看来，欧元区对德法最为有利，在这“单一市场”中，因为其他国家欠缺汇率、关税等工具保护本土市场，提升竞争力，本国货难以跟较先进的德国货和法国货竞争，出现了“强者愈强”的情况。据欧盟统计局的统计，意大利实质国民收入自2000年以来仅仅增长3%。同期德国国民收入增长24%，法国则增长22%。部分意大利疑欧派扬言，重新获得对本国汇率的控制权，才能挽救经济。

对此，欧盟官员强调意大利仍能够从单一货币中受益，但必须改革经济，以在不借助货币贬值情况下，恢复国际竞争力。在德法的虹吸效应下，其他欧盟经济体往往难以实现贸易盈余，甚至出口日渐萎缩。欧盟经济中的矛盾，令不少较弱的经济体财政入不敷支，迟迟难以减低国家和银行的债务，这不是德国和欧盟一味要求欧元区内其他经济体严守财政纪律便解决得了的。

欧央行难加息

欧盟要应付的第二个矛盾是货币政策上的两难。欧央行迟迟不推动货币政策正常化，首先是因为欧元区各成员国经济表现不一，复苏速度差异大，在退出量化宽松政策的同时，难以确保不会对部分成员国带来较大的冲击。另一方面，欧元区内有众多的经济体债台高筑，也令欧央行不得不顾忌三分，因为一旦宽松货币政策立场出现逆转，欧元区息率会上扬，将加重部分国家还债或再融资的压力，加剧区内的信用和金融风险。此外，区内不少“僵尸企业”业务表现欠起色，一直只是在低利率环境下，透过大量的借贷去勉强经营，一旦利率市场逆转，南欧不少“僵尸企业”将会大量破产。

只是，不断的拖延实在无助解决欧盟内部经济的矛盾，反而会令欧美息差进一步拉大，令欧元汇率进一步下行。意大利最近的市场动荡是给欧盟和国际投资者的一个警示，如果欧盟不能对内部的两大经济矛盾找出一个圆满的解答的话，随着风险不断累积，一旦外围环境转吹逆风，欧洲将出现另一次严重的信贷和金融风暴，届时全球金融和经济的格局势必再有大变。意大利困局不仅是一国之事，亦折射欧盟内部不少经济矛盾。

上文节录自第114期《香港01》周报（2018年6月4日）《意大利困局　折射欧盟两大经济矛盾》。

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