内房烂尾｜三问“强制停贷”：三、房地产需要怎样的正常化？
终于，一逼再逼之下，7月17日深夜中国银保监会深夜发声：银行要积极履行自己的职责，既要遵循市场化、法治化原则，又要主动承担社会责任，千方百计推动“保交楼”。
事实上，不仅是烂尾房业主的“呐喊”，笔者注意到今年以来，一直在呼吁“引导房地产市场回归正常化”。百城救市，百行降息，但终还是房地产市场全面下滑。究竟为什么？所谓“回归正常化”，这个“正常化”又是指怎样的正常化？
中国房地产，正在经历什么？表明上“救市”如火如荼，但其实细究之下就会发现是两层皮。房地产行业的“生变”，并不是表面上看见的数据这么简单，而是内核的“生变”。两种财政之下的两种政策，令整个局面走向困境。
这轮房地产危机最大的受害者无疑是千千万万个家庭，宏大叙事的一粒尘埃，落在他们身上变成一座大山。面对房财两空，他们抱团行动、暴力止损。坦白说，不还贷、上征信、丢首付，不仅是代价极大的违约事件，而且这种集体行动分分钟会演变为群体性的事件甚至发生意外，并不值得被提倡，但很希望这次“强制停贷”潮能给两种财政之下的两种政策的“困境”带来不同的警示。
两种政策
首先，需要明白，今年以来，中国房地产市场事实上出现了两种截然不同的政策：地方松绑政策和上面限制性政策。
一方面是百城松绑+百行降息。全国超过100个城市松绑房地产政策——放宽限购、限贷、限售，一些城市政策急转弯，从限制性政策转向鼓励性政策，重启棚改货币化，提供购房补贴（三孩）。全国超过100个城市的银行下调了个人房贷利率，平均下调幅度在20个到60个基点。
除了北上广深超一线城市尚未有明显举措外，新一线城市、二线城市、三四线城市等均在松绑之列。三四线城市取消限购限售政策，相信大部分二线城市都会松绑楼市，甚至北上广深都有调整的可能。
然而，也需要注意到中央银行及监管部门的限制性政策。
初步统计，今年上半年社会融资规模增量累计为21万亿元，比上年同期多3.2万亿元。不过，上半年住户贷款增加2.18万亿元。也就是，住户贷款占比从去年的大概25%左右减少到10%左右，下降幅度非常大。
最新数据显示：1至6月份，房地产开发企业到位资金76847亿元，同比下降25.3%。其中，国内贷款9806亿元，下降27.2%；利用外资55亿元，增长30.7%；自筹资金27224亿元，下降9.7%；定金及预收款24601亿元，下降37.9%；个人按揭贷款12158亿元，下降25.7%。 就6月房地产新开工面积和开发投资降幅分别较5月扩大至-52.8%和-9.4%。
央行降准又降息，广义货币、社融都高速增长，但是房地产市场的资金不增反而减少。这是为什么？
原因很多，直接的因素还是2020年下半年开始实施的“三道红线”和2021年开始实施的“五档分级”信贷政策。这两项政策实施后，房地产市场的流动性迅速下滑，整个行业进入寒冬，恒大等大型房地产企业陷入债务危机。房地产市场的流动性规模被限制。
央行其实仅仅从下调利率上做些边际改善，比如近期的金融“23条”提到“因城施策实施好差别化住房信贷政策，合理确定辖区内商业性个人住房贷款的最低首付款比例、最低贷款利率要求”。但“红线”并没有变化。
为什么央行及监管部门不放松流动性限制来拯救楼市？
在地方层面，房地产还是财政和经济稳定的基础，但在中央决策层面仍有明显差别。虽然没有明言，但房地产的国民经济地位已经下降，而且很明显，中央层面反而非常在意房地产成为滋生金融风险的隐患。所以，中央银行及监管部门给房地产设置高压线，抑制房地产泡沫，控制系统性金融风险。
两种不同的房地产政策，政策的主体不同，具体目标也不同。在地方层面，房地产下滑，地方经济增速下滑，土地出让金收入下降，超过100个城市放松或解除限购限售政策，甚至提供购房补贴，刺激楼市。在中央银行及监管部门，依然保持着对房地产流动性的限制政策。
两种财政
2020年新冠疫情第一年，地方政府的土地财政达到巅峰。全国土地使用权出让收入84142亿元，同比增长15.9%，创下新记录。全国土地使用权出让收入与全国地方一般公共预算本级收入的比例是84.03%。土地财政依赖度超过100%的城市有20个，土地财政依赖度超过50%的城市有40个。
土地财政迅速增加的背后是地方债务规模的膨胀。2017年，全国地方债务余额首次超过了国债余额。2020年末全国地方债务率（显性债务余额/地方综合财力）超过97%，逼近国际警戒区间下限（100%）。另外，全国地方的隐性债务规模大、风险高。中国地方政府的土地财政和债务，确实存在风险。如果房地产泡沫崩溃，是存在引发地方债务风险与银行风险可能。所以，中央有强烈意愿摆脱土地财政，是可以理解的。
各自诉求不同，这也就决定了执行过程中的不同步、不同调。首先要知道一个基本概念：中国财政分为中央和地方两级，其中中央财政收入主要依托于一般性公共预算收入，也就是税收收入，对房地产的依赖度小；地方财政对房地产的依赖度很大。
地方政府分为省级地方政府、各区的市和县政府。省级地方政府是跟随中央意志，试图摆脱土地财政的依赖。实际上，从2018年开始，随着房地产棚改货币化落幕，省级地方政府的政府性基金逐渐从土地出让金收入转向专项债。从2018年开始，在地方债中，一般债券发行规模迅速下降，而专项债规模快速增加。
数据显示，2018年，全国地方政府一般债新增22192亿元，专项债新增19460亿元；2019年一般债新增17742亿元，专项债新增25882亿元；2020年，一般债新增下降到9800亿元，专项债新增37500亿元。2021年，一般债务新增8000亿元，专项债务新增34676亿元。
需要注意的是，专项债发行主体是省级政府和计划单列市，地区市和县政府不能独立发行。所以补充了专项债的省级政府，对房地产下滑的容忍度更高，更可能与中央保持对房地产的限制性政策。
土地出让金收入下滑，靠什么来弥补这项赤字？答案就是专项债。去年12月，中央财政就提前下达地方今年的新增专项债额度1.46万亿元。截至2022年3月末，已发行1.25万亿元，占提前下达额度的86%。今年一共发放3.65万亿元专项债，要求在6月之前把大部分债发下去。
可以简单算一笔帐。去年，全国土地使用权出让金总收入8.7万亿，而专项债务新增达到3.4万亿。一季度，全国土地使用权出让收入减少了3000多亿，但专项债增加了1万多亿。如今，地方政府新增债务主要是专项债，土地使用权出让金收入下降的空缺主要靠专项债来填补。
也就是说，当前，省级地方财政正在从土地财政进入财政专项债化阶段。而且，从中央到地方政府稳经济的主要方向是稳基建，而不是稳房地产。基建的高融资、高投资、高增长，与房地产市场形成鲜明对比。今年上半年，全国固定资产投资271430亿元，同比增长6.1%。其中，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长7.1%。制造业投资增长10.4%，电力、热力、燃气及水生产和供应业投资增长15.1%。而房地产开发投还同比下降5.4%。
两种财政政策基本上决定了两种房地产政策。中央财政以及获得专项债补充的省级财政，对土地财政下滑的抗压性要强，能够与中央银行及监管层面的限制性政策进行配合。但是，高度依赖于土地财政的地区市和县则积极拯救楼市，希望增加地方财政收入和拉动经济增长。这就是“两种财政之下的两种政策”。所以我们也看到所谓“百城救市”，都是各自为“战”。
何谓“地产正常化”？
在中国，土地财政是老问题，高度依赖于房地产。一方面，如果完全解除房地产信贷限制性政策，部分城市的房地产泡沫化风险会加大，房价上涨会引发泡沫危机；另一方面，如果房地产信贷的限制性政策不解除，房地产市场继续下滑，县市级土地财政收入和债务风险也会加大。
左边是泡沫风险，右边是债务风险，如何破局土地财政依赖度症？债务不是解决债务的办法，终归要回到发展问题上来。其实，专项债主要还是靠土地出让金收入来偿还，最终还是要落到房地产上。而政府所有的债务，最终还是要靠真实的税收来偿还。这定然也是接下来政府需要考虑的问题。
房地产市场下滑太大，对地方财政冲击太大；同时，专项债发行规模大，后面余量有限、效益递减。接下来，财政和经济下行压力极大，房地产政策必须调整，财政需要采取土地财政与专项债并举的方式。
专项债继续支撑省级财政，省级财政加大对地区县市的转移支付，缓解地方财政压力；同时，二三四线城市进一步降低房贷利率，地方可能出台更多政策刺激房地产，提振土地出让金收入。中央银行及监管部门已经到了需要考虑调整“三道红线”和“五档信贷”政策的时候，加大对一些开发商和城市的房地产贷款。近期，住房和城乡建设部的会议也提到，加快住房和城乡建设领域专项债发行使用。
所谓房地产市场“正常化”绝不是又回到上一轮疯狂高杠杆、高负债的运作模式，更不能够泡沫化，但需要“正常化”增长。在中国宏观经济中，房地产市场（含周边行业）贡献约30%的GDP，超过40%的财政收入，构成70%的家庭资产。房地产市场“正常化”增长，也是“刚需”，不可“一刀切”。
“强制停贷”潮还在发酵，形成如此“官逼民反”的势头，需要监管层非常重视。形成两种财政之下的两种政策，有历史缘由，也有显示原因，但都希望在这次事件后做出相应调整，让政策是相互咬合而非对立。当然，也许现在能做的都只是权宜之计，也会随着房地产市场的走向和地方政府的债务压力而调整。这是必然的。既然已经明白原先的房地产发展路线不可为继，那就去改革，但改革路上情况多变，切勿“一刀切”，切勿“一条路走到黑”。所谓治理，需审时度势。
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