内房拆局｜发展商多招自救　避免“暴雷”　分析料须加大信用担保

中国房地产危机持续超过一年，发展商债台高筑，在融资环境收紧下，房企逐渐陷入违约潮。内房风波慢慢从企业层面蔓延至民生社会，随著“烂尾楼”的出现，更令用家市场失去购房的信心，导致楼价进一步下行，房地产商业绩表现不大如前，融资难上加难，恐陷“死亡螺旋”。

今年，房企密锣紧鼓为填补流动性缺口而工作，而中央亦有所“松手”，指示国有增信机构作房企发行中票的担保。不过，分析认为，中央要落实“保交楼”，有必要确保房地产商流动性充足，故此未来或需进一步加大国有增信机构提供的担保信用，而确保房企有足够的流动性应对项目交付。

民企龙头前景堪忧，其他民营房企的前景固然不宜乐观。根据国金证券数据统计，今年上半年地产信用债违约率达26.47%，创出历史新高，而去年同期违约率仍不达10%。

房地产商为求自求，使尽浑身解数寻求流动性，即使资金有限，亦向债权人寻求展期或债务重组，避免最终陷入清盘破产。

房企“贱价”配股抽水　流动性至关重要

在资本市场上，有不少已临界高风险违约的房企在市场上“抽水”。其中，碧桂园（2007）今年7月宣布配股，配售8.7亿股，每股作价3.25元，折让12.63%，集资约27.3亿元，资金拟用于偿还离岸债务。至于旭辉（0884）亦在8月底配股，同样折让逾12%，集资6.28亿元，用于现有债务再融资。

除了在资本市场“抽水”外，房地产商亦有不同招数应对债务到期及填补流动性。在港有发展项目的合景泰富（1813）最近亦陷入违约危机，将有2笔票据于9月到期，公司已经发起交换要约及征求同意，以避免交叉违约。事实上，合景泰富早前已经通过转让项目股权予合作方，以回笼现金流。

今年7月，合景泰富向合作方龙湖（0960）出售启德住宅项目“尚‧珒溋”50%股权连股东贷款，作价约13亿元。至于集团另一个在港的鸭脷洲住宅项目，由于合资拍档龙光（3380）亦出现财务问题，未必能够“重施故技”，或须寻求第三方进行融资以缓解流动性问题。

“暴雷”=/= 清盘破产

至于已经“暴雷”、出现违约的房企，当中包括上述所提及的龙光集团，日前据报与部分债权人讨论了重组逾60亿美元境外债务的计划草案。其他如中国恒大（3333）、富力地产（2777）、世茂集团（0813）、花样年控股（1777）、中国奥园（3883），亦相继进行债务重组。

近日，有传佳兆业（1638）计划在第四季敲定离岸债务重组路线图，分期偿还美元债务本金，并将部份债务，转换为公司或旗下项目股权。

此外，有中央背景支持的国营房地产商亦积极整合“出险”房企项目。年初，有消息指银行告知一些大型优质房企，针对出险企业项目的承债式收购，相关并购贷款不再计入“三条红线”相关指标，变相鼓励国企出手。最近，华润置地便收购世茂集团北京两幅住宅地皮，作价约33.1亿元人民币，为世茂提供流动性。

另一边厢，中央政府亦尝试从信用市场重建信心，为房企发债进行担保，防范资金链断裂的涟漪效应。今年8月，中央便指示了国有增信机构中债信用增进投资有限公司，支持对房企发行的中期票据开展“全额无条件不可撤销连带责任担保”，示范房企包括旭辉控股、碧桂园、龙湖集团、美的置业、新城控股等。及后，龙湖集团、美的置业已经完成部分全额担保中票发行。

民企内房信心尽失　分析料中央须加码信用担保

债券展期、债务重组、收并购等等，均是上半年房地产商的常见操作。市场信心崩塌，能否恢复乃未知之数。嘉实国际资产管理固定收益部主管廖嘉恒接受《香港01》访问，他认为，信心恢复很大程度取决于国家政策能否适时到位，并且满足市场所需。

廖直言，国家针对房企危机的缓解措施确实比预期慢，但自从中央指示国有增信机构作房企发行中票的担保后，他留意到有一些债券价格已反弹不少，由30-40元水平，回升至50-60元。廖嘉恒认为，这反映了中央提供担保有正面作用，短期而言未必再有房企宣布“死亡”，但绝不代表违约主体已经出清，原因是担保金额未必足以应付房企所需，而且明年的市场变化还未明朗。

廖嘉恒称，在国家层面上，当前最重要的是“保交楼”，可是实际上，要求房企保交楼的同时，亦要确保企业资金链稳健，故此中央有需要为其提供信用担保。惟目前看，国有增信机构提供的担保额有限，他认为有必要强化有关支持。

而在企业层面上，市场前景仍是目前最大的问号。廖补充，参考近期一些高频数据显示，一些位于二线城市的项目近期销情已经有所改善，但目前不能单靠一两组数据而判断行业见底好转，需要更长时间观察。

从信用市场看，投资者对房企信心的确尚未恢复。廖嘉恒指，现时一些投资级别的内房债价格依然偏低，即是评级达BBB级的房企，债价亦只得70-80元，可见市场仍然给予比较大的折扣。