新经济股阻力面面观　三大因素逐一解构｜投资明“贤”‧伍礼贤

港股持续调整，当中新兴经济股份更成为跌市重灾区，反映30只科技股走势的恒指科技指数自高位回落最多近三成跌幅。科技股出现调整的因素具多个方面，包括美国国债市场的波动、内地监管政策加强及美国对在美上市中概股加强监管等。

美国国债市场的波动，10年期国债孶息率一度升穿1.7厘。债息上升虽然可作为市场对经济复苏的憧憬，惟作为金融市场对企业进行估值的重要工具，美国债息的上升可视为无风险利率的上升，而无风险利率的上升则导致企业的预期投资回报率提高，而企业的预期投资回报率提高则导致企业未来估值在折现时导致现值下跌。而近期内地监管政策对新兴经济行业反垄断的规管加强，以及美国证监会进一步推进《外国公司问责法案》，亦导致市场对新兴经济股的未来盈利增长增添忧虑。

我们以下将尝试对相关不利因素逐一解构，去预判新兴经济股份的前景。

先看美国国债孶息率的上升。前文提及息率上升将会拉低企业估值，惟我们应同时需要留意，息率上升导致其他方面的溢出效应，亦将从不同侧面影响企业盈利。最为明显的，乃本次息率上升预期了未来经济热度及通胀的上升，而合理的热度及通胀向上，往往是经济复苏，或至少作为经济间歇性复苏的反映。如果企业估值因为息率（折现率）上升而降低，那么企业的估值却同时在息率上升中反映出折现之前或有所增长。

如果我们将美国标普500指数跟过去10年债息的走势作出比较，可以发现，从2000到2020年的二十年间，两者走势的相关性达0.439；若将时间缩减至2010至2020年的十年间，两者走势的相关性达0.208；如果回顾过去一年的走势，两者的两者走势的相关性亦有0.279。而过去的三个月，两者却表现出负相关，相关性系数为负0.159。这从某种程度上说明了，国债孶息率的上升，短期对股市表现具一定影响，惟时间越长，其影响逐步下降，远期来看，股价与国债收益率呈现正向相关。相信未来美国国债息率仍将受惠经济复苏向上，惟对股价带来的憧憬将逐渐减弱。

第二个因素是内地反垄断监管。这个因素对大型科企带来短期冲击、利好中小科企创新、长远利好行业规范发展等的论调，理应获大部分所接受。惟值得注意的是，反垄断监管，长远对于大型科企而言，不妨亦可视作利好因素。

大型科企自身在规模、资金、技术及人才培养上的优势是中小科企无可比拟的，当其利用这些自身优势去排斥其他市场准入者的时候，就会导致垄断的出现。但是，正如笔者前期在其他平台所提，反垄断针对的不是具垄断地位的市场参与者，而是针对具垄断地位市场参与者的行为。不同行业总有市场份额的高低之分，如果大型科企排除自身的垄断性优势，其在其他方面的先天性优势依然难以排除。大家可以想象以下，内地反垄断法出台之后，市场会否出现多几个腾讯、阿里？

相反，反垄断的出台，将倒逼这些科企从自身角度要求出发，在新的监管体系中适应创新，去维持其自身优势。

最后一个是美国证监会近日通过临时修正案，指出如果外国公司不遵守美国审计标准，将被要求从美国交易所退市。尽管这些措施并未具体针对任何国家的任何上市公司，但预计这些措施将对中国的相关公司产生最大的影响。出于国家安全的考虑，中国一直不愿允许外国监管机构对国内会计师事务所进行审查。

我认为有几点值得投资者注意。首先，目前距离最终修订之前还有90天的公众咨询期，而即使最终修订出台亦未必会立即导致不符合标准的在美中资公司退市，因为最终修订的内容可能包含连续几年不合格的条件。因此，即使提出修正案，中美仍有时间进行谈判。

惟另一方面，预期中国很难向美国监管机构开放所有在美国上市的公司的会计，特别是对于某些涉及国家安全或国家数据的上市公司。因此，中美最终达成共识仍然存在很大的障碍。预期最终修正案出台之后，中美将继续进行相当一段长时间的谈判，在此期间带来的不确定性将继续影响在美国上市的中国公司的股票表现。

投资市场向来错综复杂，众多因素的反复博弈导致投资情绪变向波动。结合上述因素，投资者不妨关注业绩增长稳健、估值相对合理的大型科企，如果借利空消息出现急跌时，不论短期可能出现的反弹，或者长线的增值投资，均不失为较佳的投资标的。

【财经专栏】投资明“贤”．伍礼贤｜光大新鸿基证券策略师

＊笔者为证监会持牌代表，没有持有上述股份