对话黎麟祥——“一币两市”是中国在人民币国际化的尝试

“你不想买也没关系，我专门将书的电子版放在网上给人家免费下载。”香港科技大学经济学系教授、经济发展研究中心主任黎麟祥指的是自己刚出版的著作《 One Currency, Two Markets: China’s Attempt to Internationalize the Renminbi 》（暂译《一币两市：中国在人民币国际化的尝试》），他希望能有更多人阅读这本书，继而从中了解人民币、了解国家和香港，而他为此已经着手准备中文翻译版了。
黎麟祥与人民币的故事开始于十年前，他如今是香港学界为数不多，专注研究国际货币体系的“港产教授”。立足于香港，他研究人民币国际化的视角也很“香港”。在书中，他并不避讳中国发展正面临的问题，但也没有套用西方刻板印象“盖棺定论”，而是坚信国家有自己的独特模式，或会走出一条与别不同的货币国际化道路。
“我觉得我自己的看法比较正确。”黎麟祥胸有成竹，因为自己曾与香港、国家以及西方的官员、学者和商业机构作深度交流，“我视角比较平衡，不止有北京、内地的观点，也有香港监管机构、业界人士的观点，还有西方研究中国的观点。”
《香港01》深度报道组独家专访黎麟祥，谈谈香港学者眼中的“人民币国际化”。

屡次危机警惕中国
“美元本位”并不可靠

香港01：香港学界专门研究人民币国际化的教授并不多，你是什么时候开始研究人民币国际化这个议题的？

黎麟祥：应该是2012年，我开始担任香港科技大学经济发展中心的助理主任，就开始研究人民币国际化，至今快十年了。

一开始，我觉得这个议题很特别，其实很少经济学人会去研究或者谈论货币国际化的议题，因为大家视其为既定秩序（take it as given），长久以来都由美元主导，在可见将来也不会改变，因此觉得没什么需要去研究。但随着中国的崛起和人民币的崛起，再加上国家正式公布推动人民币国际化，国际上的关注也多了。

国家提出人民币国际化，是因应全球金融危机作出的一个动作。国家意识到，西方的经济体系和金融体系不一定可靠，如今出现那么大的危机，还要不要和这种体系整合（integrate）得那么紧密呢？还是说要和它保持距离，自己维持一定的独立性呢？

其实，1998年亚洲金融风暴是第一个警钟（alarm）。当时亚洲受到冲击的经济体，资本流动基本上是自由的，货币受到炒家狙击，很多热钱开始流出，加上炒卖，货币大幅贬值，就形成货币危机。同时，泰国、马来西亚、印尼等新兴国家的银行向欧美银行大量借贷，因为货币贬值无法偿还贷款，濒临破产，货币危机又演变成了银行危机。

但国家那时候基本上没有受到亚洲金融风暴的冲击：一方面，资本管制还很严密，另一方面，没有向西方银行大量借贷。

第二个警钟是2008年金融海啸。当你以为，亚洲金融风暴之后，大家会学聪明，减少对美元的依赖，但原来是很难离开的。美元有很强的网络外部性（network externality）和锁定效应（Lock-in Effect），难以抛弃它，是谓“美元陷阱”（dollar trap）。尤其新兴国家，若要稳定汇率、提高货币认受性，就要在一定程度上钉住美元。因为人人都用，你不用就不行，例如人人都讲英文，你不会讲，竞争力就弱了。

当时，最直接冲击的就是贸易。2008年，亚洲贸易大受打击，因为一直以美元做贸易结算和融资。中国开始意识到“美元本位”并不可靠，自己最好能够独立于这个体系之外，于是就想试试，是否可以用自己的货币与友好国家贸易，不依赖美元结算。

在2009年，国家出台的“人民币贸易结算办法”是一个分水岭。通过贸易结算，有很多人民币流出中国，香港就成了最重要的人民币离岸市场，是人民币兑换的外汇市场。

中国开放程度若泰国
人民币即成世界第三

香港01：你书中收录一份实证研究，运用模型预测人民币未来在国际支付的份额，找到影响人民币国际化程度的关键因素，可否详细解释一下？

黎麟祥：这个实证研究是这样的，我向环球银行金融电信协会（SWIFT）拿了一个数据集，是2010至2017年间世界各国双边支付资金流（bilateral payment flow）的数据。

你想想，80、90个月，200多个国家，两两之间的结算数据，是多大的数据集。我就运用“重力模型”（又称“贸易引力模型”，是利用“万有引力”公式建立的一种理论假说，用以解释和预测人类在地理空间上的经济、社会及政治的相互影响和作用），去解释两个国家的双边支付流受什么因素影响。在模型中，我设计了一个“市场厚度”的变量，其公式是经济体在外汇市场交易的份额，除以其国民生产总值（GDP）的份额。

下一步，就开始做假设性的思想实验。我“好勇”（很大胆）地去想像，到了2030年，人民币与其他国家的双边支付流会是怎样的？

当然，2030年，世界会改变，所以说这个想法“好勇”。我假设了很多东西，比如中国的GDP增长多少、其他国家的GDP增长是多少、中国的资本账户开放程度会增加多少、金融市场发展程度会增加多少等等。透过各种假设的运算，我发现，假如中国资本账户开放程度达到泰国在2019年的水平，人民币就会在2030年成为第三大支付货币了。

香港01：泰国的开放程度很高吗？国家要达到泰国的程度，瓶颈在哪里？

黎麟祥：你不要以为泰国就不开放，其实相对于国家来讲，泰国已经很开放！泰国的金融开放程度和资本账户开放程度比国家要高得多。模型中，衡量资本账户开放程度的指标公式是“对外资产和对外负债的总额除GDP”，泰国是200%，但中国大概只有100%。也就是说，泰国的开放程度，差不多是中国的两倍。但若是和美国、日本比较，泰国依然有距离，美国是300%多。中国和印尼差不多，略微高过印度。

我们发现，要是中国的资本账户开放能达到泰国在2019年的程度，在2030年，人民币已经可以做到世界第三大支付货币。但是，你不要以为第三好“架势”（厉害），因为其实占比仍然很低。在世界货币体系中，“大哥”是美元，支付份额占了一半以上；欧元占了不到两成；再往下就是个位数，英镑可能只有5%，日圆可能只有4%。而我们预测的人民币份额，是6%左右。这个第三是个遥远的第三、份额很低的第三。

不过，中国要开放到泰国的程度并不容易，据我的观察，甚至会很漫长。再加上，中国的金融发展也比较慢，如果金融市场发展得不够，资本账户就不能开得那么快。你资本账户开得太快，资金太容易流出流入，而金融体系又不是那么健康发达的情况下，投资者的信心不够，资本会大量流出。信心是很大的问题，投资者要对体系有信心，才会把钱留在那里。那信心来自哪里？当然是来自经济的稳健程度，例如监管是否发达、金融体系是否安全、银行体系会否承受过度风险、是否市场主导、经济能否正增长、有没有经济竞争力等等。总的来说，你的金融体制强大与否的关键，在于是否市场主导（market-determined），是不是有效率（efficient）。

国有企业阻碍内部改革
外交摩擦影响对外开放

香港01：你推导的路径很清晰，但你好像不太乐观，还觉得“会很漫长”。你认为，中国改革金融体制、开放资本账户的阻力在哪里？

黎麟祥：有很多既得利益在阻挠，尤其中国的四大国有银行，中国银行、中国工商银行、中国建设银行、中国农业银行。四家银行占了很大市场份额，超过50%。它们需要政府保住它们的利润，所以会反对改革。但它们也是有正当理由，例如国有银行要支持国营企业（发展），为其提供“一条龙”服务。

所以说，如果中国不彻底地改革国有企业的话，就没办法彻底改革银行体系。现在很多国有企业盈利率太低，没什么竞争力，但要令企业继续生存，因为它的功能不只是经济功能，还有社会和政治功能，例如，保护就业，维持国有企业在经济体系中的重要地位。因此，在社会主义国家里，国有银行是政府控制金融系统的渠道。以上种种，就构成了国有银行、国有企业和国家保护无法切割的主因。

你会发现很奇怪的一件事，在中国政府的文件中，它一方面强调要市场在经济中发挥主导作用，但另一方面又说国有企业也扮演不可或缺的重要角色。这要怎么去理解呢？很难理解的。我觉得，中国政府留了一手。在经济改革方面，有两派人在“争拗”，一派说市场化多些，另一派就认为社会主义制度、公有制更重要。这个就是社会、整个金融体制改革慢的原因。金融改革慢的话，资本账户开放也会慢了。

香港01：这令人联想起你在书里提到的两个观点，一种是传统金融发展的模式，另一种是“倒逼”的发展模式，而你比较支持“倒逼”理论，即金融体制改革和资本账户开放互相推动的一种模式。

黎麟祥：是的。倒逼，其实就是逼金融体制改革，金融体制改革多一步，其实资本账户就可以开放多一些。如果资本账户开放多一点，又可以令金融体系发展多一些。金融市场改革和资本开放会互为因果，是互动、同步的。

就是因为中国的金融体系改革会遇到既得利益的阻力，所以才需要用倒逼的方法。用“人民币国际化”作为一种理由倒逼既得利益者放弃利益，逻辑就是，人民币要国际化，就一定要开放资本账户；而开放资本账户的先决条件，就是金融市场发展；金融市场要发展，就要改革金融体系、银行体系。如果银行体系市场化，在利率市场化的情况下，银行必须提升自己的竞争力，令资本配置更有效率，资金才会留在你这里。

现在资本配置效率低，就是因为市场化程度低。例如，一些大行始终要以相对低息借贷给国有企业，以保住他们的营运。这变相形成一种“政府干预”，当然会影响效率。

其实，我这个说法跟周小川（中国人民银行前行长）的说法很脗合，我在书里引用了他的说法，而且引用了中文，看起来很奇怪——在英文书里引用了一段中文，但我也有附上英文翻译。周小川在接受内地《财经》杂志访问时说：“对外开放、汇率制度改革、减少外汇管制要整体推进，不管各自速度如何，整个大方向是要往前的。这就需要注意时间窗口，有些改革遇到了合适的时间窗口就可以加速推进，有些改革没有时间窗口就可能稍微缓一些。”简单来说，就是成熟一项推一项，过了一段时间，另一项成熟又往前推。而所谓的“时间窗口”，就是一些“机会”，有机会就向前推进。

香港01：现在对于人民币国际化来说，是一个比较好的时间窗口吗？当进入后疫情时代、美元“放水”，会不会给人民币国际化一个往前走的时间窗口？

黎麟祥：我看不出美元放水、美国通胀和人民币国际化之间有太多的联系。

现在是“通胀恐惧”（inflation fear），大家很怕美国的通胀影响世界，但我不怕，因为美国的通胀是暂时性的，是新冠疫情造成的特别情况，只是政治上有很多炒作而已。

疫情和美元都不会直接影响人民币国际化。我觉得，影响更大的是，美国前总统特朗普上台后中美摩擦加剧，令国家更强调“安全”，甚至上升成为关键词——国家安全、金融安全、金融稳定等，国家很强调这些概念，变相令政府对资本账户开放犹豫了，人民币国际化的步伐就慢了。不过特朗普确实让世界感受到了不安全，国家也要防御。

金融改革从未停步
市场管控从严到松

香港01：中国近年来不再强调GDP的目标，转而进行一些市场改革，例如房地产。这是个好的信号，说明中国在尝试改革自己的经济模式和金融市场。

黎麟祥：你列的那些改革有其必要性。中国开放之后，GDP增长快了，有“量”了，但后来就强调要有“质量”，而不只是“数量”。“有质量的增长”是指金融体制的稳定性，监管水平等。

说回金融改革，其实国家一直都在进行，中国人民银行做了很多事情，他们是比较主张“改革”的，我个人也挺欣赏他们的。例如利率市场化，人民银行一直在做，没有停过。这个历史也很长了，以前人民币的利率管得很死，银行一定要跟足，因为那时候还是计划经济模式。现在的话，贷款利率已经放开很多了。

易纲（中国人民银行行长、中国国务院金融稳定发展委员会办公室主任）上台以后，出台不少改革措施。例如，学习西方货币政策传导机制（Monetary Policy Transimission Mechanism ）——最优利率（Prime Rate）。在美国，它是指通过公开市场操作（Open Market Operation）确保联邦基金利率（Federal Funds Rate）维持在目标利率附近。公开市场操作是美国央行一种重要的货币政策工具。每六个礼拜，财政储备会开一次会，确定目标利率，随后联邦储备银行就会去公开市场买卖国债，以影响联邦基金利率。这个利率基本上就是银行隔夜拆息，因为美国是自由市场的金融体系，央行就可以通过市场影响利率和息率。我曾经在美国联储局工作过两年，所以我比较了解。

讲回中国人民银行，推出市场化最优惠借贷利率的操作，其实就是人民银行希望学习一些西方模式，希望央行（透过市场）对利率影响更加直接、快捷。中国以前没有那么多市场化的操作，都是国务院决定的，例如制定存贷基准利率，以前利率是几年都不变的。你想想，美国是六个礼拜变一次，但是中国以前居然几年都不变一次。那么现在的利率基本由人民银行去决定，就很像西方那样的模式了。

香港01：所以人民银行是比较主张人民币利率市场化的吗？以人民银行领头的金融改革，为中国的经济带来了什么变化？

黎麟祥：没错，但人民银行仍然不能放开存款利率。因为开放的话银行成本会增加，就会影响银行的盈利能力，尤其四大银行。现在主要让银行在贷款方面竞争。

例如，贷款可以因应贷款者的情况和风险来界定利率。人民银行也希望银行体系可以向中小企业多批贷款。以前，中小企业难借钱，因为它们信用风险大。相比之下，国企不容易倒闭，所以都想借钱给国企，因此就产生了偏见（bias），变相形成一种“金融抑制”。中小企业容易倒闭，其实可以上调利率去借，但银行因循苟且，就是不肯借，所以易纲为代表的人民银行改革派，就通过市场化最优惠借贷利率（Loan Prime Rate）等方式去改革，让银行竞争。

在开放方面，易纲也做了很多事情。例如，金融业已经开放给外资企业全资入驻，不需要像以前那样49%控股了，有很多保险、投行、财富管理、信用评级机构都入驻了。

中国的外国投资资金流增长很快。例如美国的投资资金流，七年之间增长五倍多。包括债券通、理财通、沪深港通，都是资本账户开放的尝试。但是，问题依然是闭环的，钱从香港来，赚了钱也要回到香港，不是自由流动。我认为，中国政府一直没有改变对资本账户的态度，而是秉持控制的思维（mindset）。尽管国家一直在进行金融改革，对金融市场的控制也从非常紧到慢慢放松，不过仍然是在“控制”，那种思维挥之不去。

如“一国两制”般推“一币两市”
离岸市场对人民币国际化特别重要

香港01：你在书中提到，国家采用恍如“一国两制”的“一币两市”，建基于还未完成金融改革和资本账户开放的情况，才能突显离岸市场价值。可否具体谈谈你对香港这一人民币离岸市场的看法，它与在岸市场在人民币国际化中分别扮演什么角色？

黎麟祥：首先，香港作为离岸市场的重要性，不完全是因为国家不开放。你想一想，美元也有很大的离岸市场。现在是中国的特别情况、人民币的特别情况，离岸市场对人民币国际化是特别重要的。

但是，离岸市场并不是人民币国际化的最终推动力。人民币国际化最终的推动力，依然是我讲的两件事，资本账户开放和金融市场发展。除此之外，就是中国GDP规模，以及世界对中国政治经济制度的信心。前两者非常重要，否则离岸市场根本发挥不了作用。

就像2015年8月的汇率改革，整个离岸市场根本没办法做任何事。2014年，国家经济增速放缓，内在增长因素不足，所以2014年下半年出现资本外流，人民币出现贬值趋势。到了2015年8月，在岸市场实施资本控制，香港离岸市场就出了问题。所以离岸市场不是根本推动力，离岸市场的发达和发展，在很大程度上是和在岸市场的金融发展、资本账户开放有关。

但是，离岸市场具有放大效应。离岸市场一般都是金融中心，很多银行在此聚集。建基于在岸市场有足够的资本账目开放和金融发展，离岸市场可以帮助这个货币发挥更大的作用，但不是一个根本推动力。

香港01：依你所言，香港好像很“被动”，完全受制于中央对“人民币国际化”的想法。

黎麟祥：也不能这么说，香港有主动的角色，例如香港交易所做了很多尝试，出谋献策，推出很多人民币产品。他们希望打造一个互联互通的角色，跟中国内地配合，推出人民币产品，甚至坊间以人民币定价交易股票。他们出过一本书，叫《互联互通与香港新经济融资创新》，你可以参考一下。所以，我觉得香港也不是完全被动的角色。

香港01：你怎么看待一些在岸的离岸市场？例如上海、前海、还有一些自贸区，中国也有在这些地方开展离岸人民币的试点。对于人民币国际化而言，这些试点有什么作用？

黎麟祥：我觉得，这些试点作用不大。在岸的离岸市场很难成功，尤其是在中国。

美国历史上也尝试过，也没有成功。当时美国政府不希望美元离岸市场发展，因为很多美国银行都去了离岸市场，所以美国政府就想建设在岸的离岸市场来留住它们。美国的银行之所以去离岸市场，主要是逃避管制，因为离岸市场没有储备金要求，监管也相对宽松。比如美国银行去了伦敦，伦敦会认为，就算美国银行达不到资本要求，倒闭了，也不会影响到英国本国的金融体系，就没有动力去管，所以没有储备金要求。但如果是在美国本土就有很多法律管制，银行有储备金要求，商业成本就增加了。

面对这种情况，美国尝试建设一些在岸的离岸市场，即美国银行可以有两本账本，在岸账本和离岸账本，用不同的法例来规管。但是，美国最后还是没有成功。

最根本的原因就是，在岸的离岸市场和离岸市场，本身不是同一样东西。外资不信任中国法律，中国的可信度（credibility）低，而香港的可信度高。香港有历史，有行之有效的法律制度。无论是司法独立、合同法、法治精神、普通法、合同强制执行、国际连接，整个法制不可能完全搬去上海、前海。而就算上海套用香港的一整套法律，外资相不相信呢？