中概股回流｜新加坡强力竞争　香港不能被动应战——再等你就输了！

今年三月初，五间中概股被美国证券交易委员会（SEC）列入“预摘牌名单”。此后三个月内，SEC至今合共发布八批“预摘牌名单”，涉及149间企业。中国工银资管（全球）固定收益投资部副主管温凡和美国花旗私人银行亚太区经济分析主管刘利刚接受《香港01》访问时都预估，可能所有在美上市的中概股都将进入名单。面对除牌风波，“中概股来港”无疑是候任特首李家超任内挑战之一，当中需要考虑香港市场流动性不足，国际投资者中概股信心不足，以及美国可能对香港实施贸易、金融制裁等三大问题。香港需要如何部署？又应怎么样利用处于中美交汇点的独特优势，在危机中寻觅转机，找到作为中国的“国际金融中心”的新发力点？

流动性不足为惧
基建做好准备

流动性是市场最担心，但也是最毋需担心的问题。目前，已经有不少中概股龙头在香港挂牌，以分散上市风险。据《香港01》记者统计，在SEC的摘牌名单上共有149家中概企业，市值约为9万亿港元。当中有30家企业已经在港挂牌上市，市值为7.59万亿元，占清单企业总市值高达83.80%（见图一）。

中金公司研报《中概股现状、前景与出路》筛选出42家或将在未来三至五年内满足二次上市条件回归港股中概企业，包括20家同股同权公司，合计市值331亿美元（约2,598亿港元）；9家同股不同权公司，合计市值814亿美元（约6,389亿港元）；13家在未来三至五年内符合赴港二次上市规则的公司，合计市值461亿美元（约为3,615亿港元）。

文章估计，中概股回归未来三年可能带来总计865亿港元的新增募资规模，平摊至3年即年均290亿港元募资金额，相当于2021年港股全年IPO融资规模的9%。文章解释：“单纯的增量算不上高。若考虑到部分二次上或双重主要上市以介绍方式上市，即不发行新股，则实际新增募资规模会更低。”

面对庞大机遇，财经事务及库务局局长许正宇在4月回应议员相关质询时表示，中概股回流香港上市的机制，现时运作畅顺。5月，许正宇再次回应质询，表示“我们已做好准备”，相信现行金融市场制度基建可纾缓未来招股活动对资金流动性造成的压力。

然而，从许正宇的回应中不难看出，特区政府应对中概股风波时都只考虑流动性、市场基建等“金融因素”，却忽视地缘政治风险和投资者信心的问题。

新加坡强力竞争
香港被动迎战

地缘政治风险必然影响香港资本市场运作，盈富基金便是典型例子。2020年末，盈富基金时任管理人美国道富环球公司受美国政府禁令影响，在管理盈富基金时曾暂停投资恒生指数里被制裁的国企成份股，令盈富基金无法紧贴追踪恒生指数。事件引起本地监管者关注和投资者非议，两日后道富环球迅速恢复正常投资，但余波未了，不时有声音要求特区政府捍卫金融主权免受政治危害。今年4月，盈富基金更换管理人为恒生公司。

地缘政治的潜在因素，给了区内另一后发竞争者——新加坡“发围”的机会。上月，蔚来汽车火速在新加坡交易所以介绍形式上市，可见星洲有意在中概股风波下分一杯羹。

美国花旗私人银行亚太区经济分析主管刘利刚指出，新交所和港交所各有优势：新交所胜在地缘政治风险小，且产品、市场较为广，“新加坡有股市，但并非最重要的部份，还有股市相关的衍生工具、外汇、大宗商品等交易。”相较之下，香港交易市场以股市为主，投融规模更大，“很多中国企业在新交所上市，股价都不会太大波动。企业在海外上市总是追求高估值，募资额大。这方面，香港的优势是远远优于新加坡的。”

话虽如此，从两地交易所的积极性来看，新加坡显然更加主动，反衬香港“食老本”。

新加坡交易所全球销售及拓展部主管保得胜（Pol de Win）早前接受《彭博社》访问时表示，新交所目前正加紧与寻求在美国或香港以外上市以及有意提高在东南亚知名度的中国公司进行谈判，已经接触逾100家企业，冀能吸引估值在5至10亿美元（约39至78亿港元）的企业在当地第一或第二上市。保得胜预计，在五年内新交所每年可能会有30至40间公司进行首次公开招股（IPO）或二次上市。

而香港交易所的应对方式，仅在今年年初微调上市规则：放宽第二上市要求，容许没有同股不同权（WVR）架构、业务集中在大中华区的公司到港第二上市，删除“创新产业公司”限制；调整最低市值门槛，公司只需要上市五年兼市值达30亿元，或上市两年兼市值达100亿元；优化“双重主要上市”渠道，符合条件以既有WVR及可变利益实体（VIE）架构、来港作第二上市的获豁免大中华发行人及非大中华发行人，亦可保留现有架构，选择在港进行双重主要上市。

不过，目前WVR架构企业若要来港第二上市，仍要证明其为“创新产业”。工银资管（全球）固定收益投资部副主管温凡认为，这一门槛限制了非创新范畴的企业：“同股不同权涉及公司控制权的问题，这是市场经济可以自己解决的......只要投资者明晰此类股权架构的风险，可以自主选择是否投资。”

星港主动与被动不止反映在金融业上，而是在经济发展的方方面面。香港长期受困于“金融独大”的畸形产业结构、冠绝全球的房产价格和因而造成的贫富悬殊问题。随着万亿市值的中概股回归，金融业继续赚得盘满钵满，以上问题只会愈加难解。

反观新加坡，落力发展金融业的同时，并未忘记以金融“反哺”实体经济发展。例如新交所之所以能招徕蔚来汽车，离不开蔚来汽车背后的投资人——新加坡主权基金淡马锡控股的助力。淡马锡早于上世纪七十年代设立以投资新加坡本地及海外的新经济产业，为库房开源的同时，推动了新加坡的产业转型。蔚来创办人、董事长兼行政总裁李斌在谈及在企业在新加坡上市时更公开表示，将借助新加坡的国际经济与科技中心的优势，与新加坡本地科研机构展开深度合作，在新加坡建立人工智能与自动驾驶研发中心。

若论资本市场里新经济企业的数量、质量，香港可谓“过犹不及”，但为何中概企业回流上市却不曾表达在港开展合作、建立研发中心的意愿？港府是否应该考虑与回流的中概企业开展更多方位、更多层次的合作？进一步想，港府若能借助“中概股回流潮”所带来的的金融收益来改革产业结构、改善贫富差距，便能增强自身的长期竞争力。

助力国家金融改革
增投资者信心

投资者信心方面，海外投资者对中概企业的信心已跌入冰点。据大陆媒体《投资界PEdaily》报道，内地多间拟冲刺港交所IPO的独角兽企业，都因找不到基石投资人而中断上市。基石投资人是企业在港交所递交上市申请时，承诺以认购价格持有一定数量的股份并锁定至少六个月，“一般多为主权基金、长线基金及对冲基金等国际机构投资者、战略合作企业、私募机构、富豪群体等。”报道指出，由于一二级市场估值严重倒挂，港交所今年新股频频破发，“新股已成为烫手山芋，无人敢接。”

信心问题不止发生在一级市场，更发生在二级市场。中金公司在相关研报中透露数据：EPFR口径下海外主动资金2月底到3月中大幅流出A股、港股和中概，总规模45.7亿美元；基于其近6,000家外资机构投资者对市值前100的海外中资股持股季度信息的汇总，发现外资机构的持股占比从2021年底的约21.2%已经下降至4月份的19.8%。

“海外的投资者对中国企业信心比较低迷，这是一个事实。”刘利刚说。内地政府过去不可预测的监管，是海外投资者对中概股信心低迷的主因之一。以阿里巴巴和亚马逊这世界上两大平台经济公司为例，2017年时的估值大致相当，“阿里巴巴还一度超过亚马逊”，但现在阿里估值只有后者六分之一左右。

“整个过程中，阿里在真正的业务变化很大吗？没有的，中国人还是在淘宝上买东西。”刘利刚指出，中国监管高层已经意识到投资者信心问题，也已多次释放明确监管的信号。例如，在美国严厉监管中概股名单出台后，国务院副总理刘鹤旋即在国务院金融稳定发展委员专题会议上派“定心丸”，表示“平台经济”的治理要按市场化、法治化、国际化的方针完善既定方案。

不过，在提升内地金融监管水平方面，香港可以扮演更主动的角色，例如与内地证券监管机构形成常态化合作和沟通机制，参与国家金融市场的改革与开放。香港国际金融学会主席肖耿早前接受《香港01》专访时指出，香港监管体系极具国际竞争力、亲和力， 是国家软实力核心资产。因此，港府及相关机构大可积极与内地监管机构沟通，提供监管建议以减少中西监管之间的误解和分歧。

刘利刚也指出，香港证监会与中国证监会过去联系紧密，例如港证监的两任主席都是中证监咨询委员会的委员，“如果未来中证监和港证监的联系可以加强的话，这是给市场送了一个非常正面的、积极的信号。”

另外，香港可以作为国家改革监管手段的试验池，向海外投资者展示中国开放金融市场的决心和信心，减缓地缘政治的风险。刘利刚具体建议，国家的中长期资金，例如养老金、外汇储备，可考虑香港市场上配置、投资中概股，“给市场做示范效应...这是真正的信心恢复”。

刘利刚分析，从国家的角度来看，以公共资金参股形式参与公司的治理，可以监督企业的法规执行、数据保护和ESG（环境、社会和管治）。这种监管方式具备认受性，美国不少科技巨头都有公共养老金的参与，例如美国加利福尼亚教师养老金（Calstrs ）便持有了苹果（Apple）公司的股份，“机构投资者就代表了公共的利益”。

“国家想要参与民营企业的治理，以市场手段会比以政治手段要好得多。政治手段对中国的信誉影响非常大——让海外机构投资人有误解，认为中国是一个以政治驱动的监管方式。”刘利刚说，“一个资本市场如果有很多机构投资人，其实就发挥了监管机构的功能。”

“如果我们的政策能够与时俱进，摆出开放的姿态，那美国政府的指摘就会减缓。”刘利刚解释，“美国对中国一系列的指摘，都有一个核心，认为中国与美国之间是个不对等的开放。”例如，美国的市场对中国近乎“完全开放”，但中国市场对外资却有很多限制。他续指，若中国能提升开放程度，即便美资考虑政治因素仍抱怀疑态度，但中国对欧洲、日本等主要经济体的资金的吸引力也会有所提高。