人民币国际化未见明显突破　取代美元言之尚早

自俄乌战争爆发以来，人民币国际化的动向备受关注。一方面，西方对俄罗斯前所未有的经济金融制裁，再次彰显了美元在全球经贸网络中的独霸地位，这势必令北京更加意识到人民币国际化的重要性；另一方面，制裁反过来冲击了美元秩序，部份国家和地区储备资产多元化的趋势似乎无可避免，而其中一个选项就是人民币。不过，此次地缘政治事件及其影响会在多大程度上推动人民币国际化，目前仍不得而知，但可以确定的是，美元作为主要国际货币的地位不可能在短期内改变，而在中国尚未放开资本项目和外汇管制之前，人民币国际化很难有质的飞跃，更遑论要取代美元。

美元主导地位短期内不会变

出乎大多数人意料，俄罗斯在2月底闪电袭击了乌克兰，而随之而来的西方制裁，亦令举世哗然——美国及其盟友不仅将部份俄罗斯银行剔除出环球银行金融电信协会（SWIFT），亦冻结了俄国央行近半的外汇储备资产。

这一黑天鹅事件对国际货币和金融体系的震撼是显而易见的。曾任职美国财政部和纽约联储银行的瑞信投资策略师Zoltan Pozsar甚至直言，此次战争颠覆了主权信用货币的主导地位，并可能催生出新的货币体系——布雷顿森林体系3.0。他指出，2.0的基础是“内在货币”（inside money），即以美元为首的纯法定货币，在俄罗斯央行资产被冻结时瓦解了；而“外在货币”（outside money），即黄金及其他大宗商品等资产将胜过“内在货币”。

独立宏观研究机构TS Lombard亚太区总裁廖敏雄接受《香港01》访问时解释，布雷顿森林体系3.0的核心观点是商品或者叫实物本位的回归，“其实早在上世纪初甚至更早，已经有人提出过基于一篮子商品（包括黄金）的货币本位，但它始终有一些弊端，比如操作上难度大和短期（尤其危机发生时）缺乏弹性等。”

在廖敏雄看来，谁会取代美元成为全球储备货币这一问题难以简单推演，就现阶段而言，我们仍然处于一个美元主导的世界。他表示，“除了此次制裁，还有贸易去全球化、脱碳、中国长期再平衡，都可能在很长的时间内改变世界的经济格局，从而影响美元的主导地位，但这是一个漫长的过程，不可能是突然发生的。”

人民币或受益于储备多元化

不过，可以确定的是，此类制裁变相将令各国央行的外汇储备结构进一步多元化，而人民币会是其中一个选项。例如据彭博社4月20日报道，从今年开始，以色列的外汇储备构成将由原先的美元、欧元和英磅三角组合，首次加入加元、澳元、日圆和人民币。而为配合这一近十年来最大的调整和变动，以色列央行将削减美元和欧元比重。

国际货币基金组织（IMF）3月24日发布的一份工作报告亦显示，本世纪以来，美元在全球央行外汇储备中的占比由原先的71%，下降逾一成至2021年的59%。在这份题为《美元主导地位被悄然侵蚀》（The Stealth Erosion of Dollar Dominance）的报告中，作者指出，美元份额的下滑反映了各国央行储备资产的多元化趋势，而这些流失的份额主要有两个去向：“四分之一转向了中国的人民币；其余四分之三则流向过去储备角色不明显、规模较小国家的货币。”

根据IMF最新公布的“官方外汇储备货币构成”（COFER），2021年第四季度，人民币在全球外汇储备中的占比为2.79%，是IMF自2016年开始公布人民币储备资产相关数据以来的最高水平。

除此之外，“贸易战、新冠疫情再加上战争，都指向一个方向——去全球化，缩短全球的产业链，以及双边贸易增多。在复杂的全球产业链中，美元或欧元当然仍是主导的结算货币，但只要中国继续在高附加值出口方面有所改善，与中国双边贸易增多的地区也会更多考虑以人民币结算，从而增加对人民币储备的配置，如俄罗斯或一些拉丁美洲国家。”廖敏雄补充。

成为主要储备货币的条件

但这是否代表人民币国际化将迎来重大突破？答案是否定的。人民币国际化起始于2009年，十多年间经历了从无到有的过程，目前已初步具备国际货币的特征，但较主要储备货币仍有相当差距。

以美元为例，虽然其占全球外汇储备的份额在过去二十年有所下降，但约59%的占比仍然远远抛离欧元（20.64%）、日圆（5.57%）、英镑（4.78%），人民币（2.79%）更是难望其项背。而且，在国际支付、贸易结算、债务发行、国际融资、金融交易等层面，美元也是一枝独秀。

廖敏雄解释，作为储备货币发行国，必须愿意持续出现巨额经常项目赤字，才能满足世界其他国家的货币需求，而目前只有美国可以扮演这一角色。截至2021年，美国的经常项目赤字相当于德国、中国、日本、韩国和荷兰加起来的盈余，后者所获得的过剩收益又流到美国。之所以会出现这种局面，除了美国的资本市场健全、保护知识产权、债券提供较高和安全的收益，以及经济灵活性大等，很重要的一个原因是美元的储备货币地位。“可以说，美元作为主导储备货币是美国持续出现巨额经常项目赤字的原因和结果。”

相较之下，中国制造业发达，但内需疲弱，经济长期以出口为导向，是经常项目盈余国，近年家庭资产负债表及楼市衰落更是为内需增添了一层迷雾，自然难以承担其他国家对储备货币的大量需求。“只有在中国需求（而不是投资需求）对全球起到更大推动作用时，才能从根本上满足世界其他国家对人民币的需求。”廖敏雄说。

资本项目开放仍待突破

其次，成为储备货币，需要满足国际投资者配置和管理人民币资产的需求，因此，一个成熟的本地金融市场对吸引外资及货币国际化非常重要，但目前中国资本市场规模仅为美国的三分之一，而且市场的流动性和深度仍有相当差距。

对于未来如何提升市场的深度以及完善人民币投资工具，廖敏雄表示，近年陆港两地股票和债券的互联互通机制起到了很好的推动作用；而在外汇储备管理机构更关心的固定收益资产层面，他认为需要提高二级市场流动性，通过发展回购市场，使投资者得以在回购市场中做多和做空债券；同时，还需要进一步开发衍生产品和其他对冲工具，并向更广泛的参与者开放。

最后，中国在人民币资本项目可兑换的问题上仍未见有重大突破。按照IMF的定义，资本项目可分为7大类40个子项，截至目前，人民币按照负面清单计算，只有5、6个项目完全可兑换，其余30多个则是不同程度的管制。另据香港科技大学经济学系教授黎麟祥的最新研究，中国在资本账户的开放程度只与印尼相若，略高于印度。他在早前接受《香港01》访问时表示，中国金融市场发展较慢，若太快开放或会出现资本外逃。

然而，人民币国际化若要迈出更大步伐，资本项目开放是不能回避的问题。“关于资本账户，我国一直以来是鼓励进不鼓励出，参照外国金融自由化的经验，不打开（资本账户）似乎有很多理由，尤其中国本身拥有大量储蓄，（打开）有出现大量流出的可能。但是，最终投资者关心的还是资金汇出的问题。在人民币国际化的过程中，资本项目打开还是非常必要的，可以有序有管理的打开，把不利之处降到最低。同时，资本账户的打开也能反过来推动（金融）市场的成熟化。”廖敏雄总结道。

详细内容请阅读第315期《香港01》电子周报（2022年5月3日）《人民币国际化未见明显突破　取代美元言之尚早》。按此试阅电子周报，浏览更多深度报道。