“放管服”开启人民币国际化下半场　香港角色何在？

内地金融监管机构动作频频。先有中国证券监督管理委员会“放生”VIE架构企业，中概股海外上市监管终落地；后有中国人民银行、国家发展改革委员会“放宽”境内金融机构的境外发债制度，在岸企业集资渠道进一步拓宽。两间中国金融监管机构的负责人早前在新闻释出会上不约而同地提到“放管服”改革（简政放权、加强监管和最佳化服务），发布金融市场改革讯号。随着在岸金融市场深化改革和开放，人民币国际化已开启“下半场”。新周期中，香港的离岸市场又能扮演什么角色？

动态改革试资本开放
离岸市场成独特国际化路径

在独立货币政策、汇率稳定与资本自由流动的“不可能三角”中，美元、欧元、英镑等现在或曾经的国际货币，其货币当局的取向都是独立货币政策和资本自由流动，转而放弃稳定汇率。某种程度上，“资本自由可兑换”已被视为国家货币成为国际货币的必经之路。

然而，中国在很长一段历史中，取向都是前两者——独立货币政策自然不能放弃，而为了保证“贸易”这一“经济引擎”的安全，相对稳定的汇率亦非常重要。所以，人民币经常项目和资本项目过去都被严格管制。

2009年，随着《跨境贸易结算办法》的推出，人民币经常项目限制首先被打破，人民币国际化的幕布也徐徐拉开。随之而来，是2015年“8·11汇率改革”，央行取消人民币2%的汇率波幅限制，引入“逆周期因子”，汇率开启双边浮动模式。

可以说，在人民币国际化的起步阶段，中国尝试在资本自由流动和稳定汇率中进行着动态尝试，也走过了不少高山低谷。然而，要达至货币完全可兑换，中国还距离很远。

最主要的瓶颈位，是资本项目开放与否。“中国目前处于一个‘尴尬境地’。”香港科技大学商学院经济学系教授、经济发展研究中心主任黎麟祥在媒体专栏分析：一方面，中国是世界第二大经济体和第一大贸易国，而且很快会成为第一大经济体，但另一方面，中国仍然是一个新兴经济体，意味中国的金融和法律制度，与西方更先进的体系相比仍然不成熟。在金融、法律体制仍未成熟的情况下，若中国完全开放了资本项目的自由兑换，将会面临成熟经济体的资本冲击，或对经济造成系统性风险。

因此，在人民币国际化的起步阶段，中国采用了“独特的方式”。黎麟祥指出，中国政府采取了“一币两市”战略：创建离岸市场，并在在岸和离岸之间“设定一道防火墙”，人民币在离岸市场完全可兑换，在在岸市场部分可兑换。因而，香港为代表的离岸市场扮演了独特的角色，例如，中央与香港合作，创建沪深港通、债券通、QDII、QFII、跨境理财通等投资管道，试验在岸的资本项目开放。

在岸金融改革和开放
开启人民币国际化“下半场”

当然，依靠香港、新加坡、伦敦等拥有成熟金融、法律体制的离岸市场，中国的货币国际化也确实走出了不一样的道路。但是，回到资本项目开放这一核心问题，单靠离岸市场并不能根本解决“自由兑换”的问题，在岸市场的资本管制成为了人民币国际化下一步要破除的障碍。

“在加入SDR（国际货币基金特别取款权篮子）之后，人民币国际化步入了‘主场驱动期’，这个概念就是，更多靠内地金融市场对外开放来推动国际化。”中国银行（香港）首席经济学家鄂志寰在早前接受《香港01》访问时强调：“资本项目开一项，人民币国际化就能往前再走一步。”

黎麟祥也持有类似观点，其新书《一币两市：中国试图使人民币国际化》的第八章收录了他的一项实证研究。黎运用了重力模型，并加入各国金融开放程度、贸易收支状况、GDP等变数，以预测人民币未来在国际货币体系中的支付占比。他得出研究结论：“要推动人民币成为国际货币，中国的金融发展和资本账目开放比中国庞大的 GDP 更为重要”。

换言之，人民币国际化继续推进，关键在于“开放资本账户”，即在岸金融市场的开放程度。而要开放在岸金融市场，又必须建基于中国的金融、法律体制成熟的基础上。

在《人民币战略：中国如何构造国际货币》中，伦敦玛丽王后大学全球政策研究所国际经济系教授宝拉·苏巴姬指出，中国采用“金融抑制”的政策。具体而言，中国的家庭储蓄率较高，但金融机构提供的工具很少，而银行的存款利率亦相对较低，而资本账户不开放的情况下，储蓄者也不能将资金转移到国外作投资。由此，由国有银行主导的金融体系可以向国有企业提供廉价的贷款。

可以说，中国的金融体系、法律体制都相对落后，仍然是新兴国家的水平。对于中国政府而言，必须先改革由国有企业、国有银行主导的金融体系，才能放松“金融抑制”政策，推动资本账户开放。否则，会出现资本外逃，冲击中国的实体经济。

因此，中国在岸金融市场先“改革”，后“开放”，成为了人民币国际化“下半场”的必要路径。而近期踏入金融领域的“放管服”改革，正是“下半场”开启的讯号。

“放管服”改革踏入金融领域
香港“试验场”的红利与责任

所谓的“放管服”，全称为“简政放权、放管结合、最佳化服务”。“放”，是指中央政府下放行政权，减少没有法律依据和法律授权的行政权；厘清多个部门重复管理的行政权。“管”，是指政府部门要创新和加强监管职能，利用新技术新体制加强监管体制创新。“服”，转变政府职能减少政府对市场进行干预，将市场的事推向市场来决定，减少对市场主体过多的行政审批等行为，降低市场主体的市场执行的行政成本，促进市场主体的活力和创新能力。

早于2015年由国务院在电话工作会议上提出。随后，中国各省市地方政府开启“放管服”改革，最主要体现在民生办事的行政流程简化。从过去群众到政府办事被“踢皮球”（指各部门推卸责任），到后来的“只需跑一次”（指办事递交材料不需要去多个部门），个中转变就是“放管服”改革的成果。

2020年，国务院总理李克强在国务院政府工作报告中提出，“放管服”改革要“纵深推进”。在2021年末，“放管服”改革深入到金融领域。中证监和中国人民银行的负责人，在介绍政策文件时都不约而同地提到，政策出台是为了符合国务院深化“放管服”改革的要求。

作为国家的国际金融中心，香港的离岸市场理所当然会被中国在岸金融改革深刻影响。不妨就从这两间中国金融监管机构的政策文件，一窥“放管服”改革对香港的影响，以及香港在中国金融改革中的角色。

中证监释出的《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定（草案征求意见稿）》和《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法（征求意见稿）》，主要是针对近年来的中国企业境外上市热潮，尤其坊间密切关注的VIE架构企业。中国过去一直默许VIE企业上市，直至“滴滴出行”在美上市碰壁。而是次政策草案的公布，正是官方厘清境外上市规则的一次改革。

在此次征求意见稿中，市场上可见的所有上市行为均包括在内，包括IPO、直接上市、第二上市、双重上市、借壳上市、特殊目的收购公司（SPAC）等等。只要涉及“境内企业”，其资产证券发行或上市基本都在新监管范围之内，然而，中央又未有“封杀”VIE实体上市，明确不对企业是否符合境外上市地发行上市条件等进行审查，也不搞变相审批，只要满足“备案”要求，便可赴境外上市，体现出“放管服”的改革特征。

草案公布，意味着中概股海外上市的监管“靴子落地”，对于近年来依靠中概股回流热潮而蓬勃的香港金融市场，自然是乐事一桩。过去一年，受监管影响，香港股票市场也跌入冰点。若日后备案制度落实，中概股在上市之前先经过中国监管机构审查，便等于多了一堵“防火墙”，监管由暗转明，变相减低了海外投资者的风险，香港市场交投将更为活跃。

而另一方面，受瑞幸暴雷、蚂蚁金服上市触礁、滴滴出行退市等事件影响，国际投资者现时对中概股的信心不足，香港亦理应发挥中国的国际金融中心之责任，协助推广中国企业出海，打造更多中概股相关金融工具，创建海外投资者对中国企业的信心。

而中国人行、发改革对境内金融机构在境外发行债券制度的最佳化，则是中国官方金融体系开放的深化，体现出香港的“试验场”角色。苏巴姬在书中写道：“人民币离岸市场是为香港而建并以香港为典范。中国政府可以通过香港试验，渐进而可控地开放中国金融市场。”

2007年，人民银行、发改委联合发布了《境内金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券管理暂行办法》，由此开启了香港的点心债（离岸人民币债券）市场。时至今日，债券仍然是香港金融市场上市人民币证券的主要产品种类。据香港交易所，截至 2020 年底，在港上市的人民币债务证券数目为 75 只，占港交所人民币证券产品数目（115只）逾六成。截至2021年上半年，境内金融机构共赴香港发行人民币债券1478亿元，拓宽了离岸人民币使用渠道。15年来，香港的点心债市场“试验”表现稳定，并没有对在岸市场带来冲击。因此，中央自然乐于放开限制，推动金融进一步开放。

据人行、发改委有关部门负责人介绍，《暂行办法》框架下，境内金融机构赴香港发行人民币债券，需由人民银行会同发展改革委对其资格和发行规模进行审核，并报国务院。而在《暂行办法》废止后，境内金融机构赴香港及海外国家发行本、外币债券不受影响，并且程序将更加简便、最佳化，在核准额度内可自主选择具体发行区域和发行视窗。简而言之，境内机构来港发债的程序会更加简便，相信将能活跃香港的离岸人民币债券市场。

进一步想，香港可以与中央交流拓展自身的“试验”角色，在债券以外的其他证券产品种类中试行“离岸人民币”计价和交易，以离岸市场成熟的金融、法律体制为在岸金融改革开放提供经验和实验，推动人民币国际化“下半场”走得更深、更广。