冲击100大关 美元指数强势原因与未来演变
近期，强势美元再度来袭。上周二（9月3日），美元指数创下自2017年5月以来的新高，盘中录得99.383，逼近100点关口。今年以来，美元指数稳中有升，截至上周五（9月6日）已经上涨2.07%。然而，美元的强势表现似乎与正在下行通道中苦苦挣扎的美国经济，以及美国联储局的“被迫”减息在方向上出现矛盾。通常情况下，强势美元会出现在美国经济增长相对较快且利率快速升高的时期。此时，不断上升的资本回报率和利息差会吸引国际资本流入美元资产，推动美元升值。但是，在全球经济陷入衰退泥潭的大背景下，本轮的强势美元与以往有不同的逻辑。
弱欧元、软英镑助涨美元指数
仅从美元指数的构成来看，美元的强弱受欧元、日圆和英镑汇率波动的影响较大。美元指数由美元兑六个主要国际货币的汇率经过加权平均计算而获得。其中，欧元兑美元权重占57.6%；美元兑日圆权重占13.6%；英镑兑美元权重占11.9%；三者合计占全部比重的83.1%。因此，强势美元的成因不能单看美国经济环境和利率水平，还应当与欧盟、日本和英国对比。
目前，美国的整体经济环境仍优于大部份发达经济体。尽管近期美国十年期国债收益率连续多个交易日低于美国两年期国债收益率，形成“倒挂”（国债长短期收益率倒挂常常被认为是经济衰退的先兆），但美国经济增速仍然处于较高水平。今年第二季度，美国国内生产总值（GDP）环比增速高达2%；相比之下，欧元区、日本和英国的第二季度GDP环比增速分别仅为0.2%、0.4%和-0.2%。
三个经济体中，欧元区面临的经济困境更为严重。欧盟统计局（Eurostat）数据显示，欧元区经济景气指数（Economic Sentiment Indicator）持续下降，已由2017年12月的115.3滑落至今年8月的103.1。8月欧元区Markit制造业采购经理人指数（PMI）终值虽然较上一个月有所回升，录得47，但仍处于六年来的低点，大幅低于荣枯线（50）。欧元区制造业景气程度已经连续七个月陷入收缩区间。
英国面临的经济局势也不容乐观。由于脱欧计划迟迟无法敲定，英国经济面临极大不确定性，严重打击了投资者和消费者信心。今年第二季度，英国经济出现六年来首次负增长；8月英国Markit制造业PMI终值仅录得47.4，连续四个月低于荣枯线，创下六年来新低。Gfk消费者信心指数也处于六年来低位。
日本经济相对较好，今年第二季度GDP环比增速录得0.4%，超出预期（0.1%），连续三个季度扩张。然而，随着中美贸易战的持续及日韩贸易战的开启，日本面临的外部经济环境持续恶化，大幅削弱消费者信心。日本内阁府统计的消费者信心指数（排除一人户家庭）在8月创下近五年来新低。
各经济体经济趋势的变化促成了美元与欧元、日圆、英镑的相对强弱。截至上周五，欧元和英镑相对美元已经分别累计贬值3.57%和2.89%，日圆相对美元则累计升值2.97%。结合各个汇率的权重，欧元兑美元和英镑兑美元的汇率变动分别使美元指数上涨2.06个百分点和0.34个百分点，而美元兑日圆的汇率变动则导致美元指数下跌0.4个百分点。
因此，仅从美元指数的构成来看，欧元相对美元贬值对强势美元的贡献最大。其本质是欧元区经济已经陷入衰退，而在此衬托下美国经济面临的下行压力并不显著。国际资本在趋利避害过程中更倾向于选择流入经济环境相对较好的美国，从而造成美元相对欧元升值，导致美元指数在今年持续走强。
美元资产成资本市场“宠儿”
除经济环境外，利率水平也是影响汇率波动的重要因素。通常情况下，当一国利率水平上升时，利息收益的增加会提升本国货币在国际市场上的需求，从而导致本国货币升值；反之，当一国利率水平下降时，利息收益的减少会降低本国货币在国际市场上的需求，从而导致本国货币贬值。
7月31日，美国联储局将联邦基金目标利率下调25个基点，导致美元指数连跌三日，累积跌幅高达0.56%。然而，随后美元指数迅速企稳回升，一个月内又创出新高。联储局的减息行为之所以没有持续削弱美元指数，是因为欧元区、日本等发达经济体已经进入“负利率时代”。美国即使减息，投资美元的利率也要显著高于投资欧元、日圆等货币，颇有“风景这边独好”的意味。
彭博社数据显示，近一年以来全球负收益率债券规模激增，截至今年上半年，全球负收益率债券价值已超过15万亿美元。在日本、德国等发达国家的长期国债相继跌入负收益区间的情况下，美国长期国债的收益率虽然持续下行，但在发达国家中仍处于较高水平。上周四（9月5日），十年期美国国债收益率为1.57%，三十年期美国国债收益率为2.06%。
由于美国整体利率水平较高，美国公司债券的回报率在世界范围内也十分突出。美银美林证券（Bank of America Merrill Lynch）数据显示，全球95%左右拥有正收益率的投资级公司债券（investment-grade corporate debt）都来自美国。自去年第二季以来，全球资本在利益的驱动下大量涌入美国债券市场。因此，“负利率时代”的来临导致拥有正收益的美国债券在全球供不应求，最终推高了美元指数。
此外，自2007年美国次按危机席卷全球后，各国（尤其发达经济体）的复苏过程十分艰难，经济增速始终无法恢复到危机前水平。随着保护主义和民粹主义在部份大型经济体兴起，日益频繁的贸易摩擦和政治动荡正在将全球经济拖入衰退。面对不断恶化的经济数据及愈来愈悲观的经济前景，全球投资者都在寻找最佳的避险工具。
美元与黄金都是传统的避险工具，但与黄金相比，美元作为国际货币体系的基石，价值稳定且流动性更强，加之美元资产相较于其他货币资产收益率更高，因此，兼具收益性和安全性的美元资产成为了投资者的首选。随着全球经济的持续恶化及资本市场恐慌的蔓延，大量国际资本出于避险和投资的需要，不断涌入美元资产，推动美元持续升值。
短期有望冲高 难保长期强势
短期内美元指数仍有冲上100点的希望，但前提是形成明确的“美强欧弱”基本面趋势，因为欧元兑美元汇率对美元指数有决定性影响。8月美欧经济数据并没有出现严重分化，美国供应管理协会（ISM）上周二发表的报告显示，8月美国制造业PMI自2016年8月以来首次跌至荣枯线下方。与欧元区一样，美国的制造业亦已经陷入衰退。
因此，欧洲央行（ECB）和美国联储局在今个月先后召开的议息会议，将决定美元指数的短期命运。芝加哥商品交易所的“联储观察工具”（CME FedWatch Tool）显示，目前市场认为联储局在9月18日议息会议中做出减息决定的概率超过90%。此外，由于联储局在7月已减息25个基点，市场预测欧洲央行有很大机会在今个月跟随美联储局宣布减息。
鉴于欧元区经济形势恶化较快且减息空间不大，欧洲央行甚至可能重启大规模资产购买计划，即量化宽松（Quantitative Easing）。一旦欧洲央行的宽松政策超出市场预期，欧元必将大幅走弱。同时，约翰逊就职英国首相之后，并未能够敲定“脱欧”进程。英国脱欧的不确定性导致英镑“如履薄冰”，在震荡中不断走弱。因此，在欧元和英镑的双重“助攻”下，未来美元指数有机会突破100点大关。
然而，中长期来看，美元指数继续上涨的可能性不大。原因在于美国联储局比欧洲央行拥有更大的宽松空间，只要联储局相对欧洲央行更加宽松，强势美元的趋势将完全倒转。目前，联储局的联邦基金目标利率的下限为2%，而欧洲央行的主要再融资操作（Main Refinancing Operations）利率已经降至0%，边际借贷工具（Marginal Lending Facility）利率也只剩0.25%，继续下调的空间十分有限。
由于美国经济仍处于下行通道，联储局在美国总统特朗普施压下或将持续减息。上周五，联储局主席鲍威尔（Jerome Powell）在苏黎世发表关于经济展望和货币政策主题讲话时指“下调预期利率是合适的”，并重申联储局将采取适当行动，协助维持美国经济扩张。
一旦美国经济陷入衰退，联储局的货币政策必将更加宽松。利率的持续下行将大幅降低美元资产的回报率，导致部份追求收益的国际资本流出美国。因此，美元在未来难以长期维持强势。
上文节录自第179期《香港01》周报（2019年9月9日）《冲击100大关 美元指数强势原因与未来演变》。
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