特朗普关税｜赌上美国霸权背后如意算盘——美元贬值、美债赖帐

美国总统特朗普（Donald Trump）向86个国家发起关税大战一周后，把枪口对准坚决调高关税反制的中国，疯狂加征至高达145%的天价关税。很多人都问：这一系列充满霸权和欺凌色彩的单边主义行径背后，特朗普的葫芦里到底在卖什么药？——诸多分析显示，就是为了在继续维持以美国为主导的国际经济秩序和以美元为中心的货币兑换体系的情况之下，促使美元贬值和美债赖帐，从而“拯救”美国的贫富悬殊和债务压力。不过，特朗普的如意算盘难以敲响，美股、美债、美元屡屡出现恐慌性抛售，可见视美债为避险资产的信心出现危机，以美元为储备货币的根基不断动摇。那么，自1983年实施“7.8港元兑1美元”的联系汇率制度的香港，有否精准预案应对美元动荡？有否长远考虑与其他货币挂钩？又有否足够能力协助国家对抗美国霸权？

截至香港时间4月11日下午，美国对中国进口商品征收145%关税，中国则以125%反制，并且明言不再理会美方的关税数字游戏，但会坚决反制实质侵害中方权益的行径。环球金融市场持续动荡，向来被视为“避风港”的美债和美元陷入极大危机——10年期和30年期国债孳息分别创下自2001年和2000年以来的最大升幅，即将面临自1981年来最严重“抛售潮”；美元指数跌穿100关口，对瑞士法郎创下10年新低、对欧元也跌至近三年新低。

市场持续传出特朗普可能软化的消息，特朗普也在“开战”后的首次内阁会议上，承认关税政策存在过渡困难，又表明希望与中国达成协议。特朗普突然转軚并不足为怪，但特朗普为何转軚就值得咀嚼了。毕竟他自诩拯救超级英雄，夙愿就是“Make America Great Again”（MAGA），而由他挑起的“关税大战”正是他所认为能够实现“让美国再次伟大”的必经之路。在宏观层面，“伟大”的潜台词是巩固霸权地位、主导全球秩序、厘定国际规则；那么，具体而言，“伟大”指向的是什么？它和“关税大战”又有怎样的逻辑关联？那就必须回答这个问题：在特朗普看来，美国曾经如何伟大？如今为何不再伟大？

美元贬值——葫芦里在卖这颗药！

根据希腊前财政部长瓦鲁法科斯（Yanis Varoufakis） 的深度分析，特朗普对于美国陷入糟糕处境的最主要抱怨就是：尽管美元霸权赋予美国政府与统治阶级巨大权力，但这也导致美国必须承载一种“热心的负担”，直接促成制造业的衰落。他对此有两大理由：

第一，美元作为全球唯一安全可靠的储备货币，当世界各国进口美国商品时，必然选择囤积美元，而这也变相压制了兑换本国货币的需求，有助他们增加对美出口，继而赚取更多美元、买入更多美国国债，从而不断维持美元的过高估值，而不允许美元下调至“合适”的水平。第二，美国作为最好的世界公民，有义务满足外国对于储备美元资产的需求，所以制造业必然衰退，因为工人和中产都以牺牲自己为代价，去换取其他地方的发展。

当然，美元霸权也构成了“美国例外论”的基础。例如外国央行对于美元和美债的需求，不但使得美国政府不会破产，并且能够供养一支其他国家绝对没有能力供应的军队，甚至还让美国总统得以行使等同“砲舰外交”的权力。可是，在特朗普眼中，这种“好处”并不足以“抵销”美国人民的“痛苦”，而且暗藏危机。他甚至早在1988年宣传自传《交易的艺术》（Trump: The Art of the Deal）时就哀叹：“我们已经是一个债务国，许多年后这个国家会发生一些事情，因为你不可能维持每年欠下2,000亿美元的状态。”

截至2023年，美国国债总额突破34万亿美元。特朗普最担心的恶梦逐渐逼近：随着美国产出相对减少，全球对美元需求的增长速度将会超过美国收入的增长速度，而美元为了跟上这样的储备需求，就必须以更快的速快升值——可是，一旦美国赤字超过某个临界点，外国就会疯狂抛售美元资产，美国就将会陷入工业不滞、金融失灵、资不抵债。因此，瓦鲁法科斯推论特朗普祭出“关税大战”这个“精心计划”——在第一阶段，透过关税震摄外国央行，迫使他们降低国内利率，只要本国货币相对美元走低，就可抵销美国进口商品的涨价，确保美国消费者不受太大的影响；而在第二个阶段，将会透过威胁要求外国央行在不清算长期持有美元的情况下，出售部分短期美元资产换取本国货币，让其大幅升值。

届时，美元仍然作为世界储蓄货币、主导国际货币兑换，但美元的币值更低了，而美债的长期借债利益也会下降——这就是特朗普意欲打造的新世界、新秩序、新体系。问题是，这个“大计”面临极大风险，例如，货币的贬值可能不足以抵销关税对美国消费者的影响；甚至，美元或许会被大幅抛售，那将无法使得美国长期债务收益维持在较低水平，也就无法赖帐了——而这些风险，目前持续上演——美债从“避风港”变成了“暴风眼”，美元霸权则在被“去杠杆化”——全球对于美元资产的最后一丝信任正在不断摧毁。

美债赖帐——兵行险着反陷三杀！

中国国际金融股份有限公司（中金公司）辖下的“中金研究”也指出，特朗普第二任期面临“贫富差距悬殊”和“政府债务压力”这两大亟待解决的棘手问题，因而预计他会采取两大策略应对：其一，通过重置资本结构，即调整“产业资本”和“金融资本”的关系，实现脱虚向实、再工业化，最终缩小极为严重的贫富分化；其二，鉴于生产力难以大幅提升，可能透过通胀贬值、金融抑制等手段，重置债务负担，化解越来越高的债务风险。

中金研究解释，列根（Ronald Reagan）政府在40多年前开启全球化、金融化、去工业化后，美国逐渐“脱实向虚”——金融资本不断壮大，但传统制造业和中小企业的产业资本渐渐式微，所以资本收入份额持续上升，而劳动收入份额趋势降低，导致贫富分化的差距越来越严重，但民主党和共和党对于如何解决财富的不平等一直都没有共识。直到奥巴马政府任内，尽管两党都同意透过“振兴制造业”促使“财富再分配”，但他们始终无法摆脱新自由主义对于“下渗经济学”（滴漏经济学）的迷思，更加不敢重新调整早已扭曲异化、偏离公平正义原则的利益结构和分配机制，所以即使近年美国创科产业兴旺且股票市场高歌猛进，但中小企业仍然举步维艰，名义工资增速更是大幅下降，对于在资产配置中拥有较低股票占比的中低收入群体而言，不但难以分享红利，甚至会被拖累日常消费。

特朗普并不想重蹈覆辙，所以很有可能透过重置资本结构，即重产业VS轻金融，达成“脱虚向实”。早在特朗普第一个总统任期，就已通过对内减税、对外增加关税的方式，促使外国直接投资（FDI）快速回流美国，从而带动就业岗位的增加。中金研究因而断定，在特朗普2.0期间，会从两个方面积极调整产业资本和金融资本的关系：其一，加速推进减税和银行去监管，鼓励放贷给予传统实体经济（主街），再加大产业政策力度，激发小微企业活力；其二，先增加关税，再调整汇率，从而提振美国制造行业、改善贸易赤字。

中金研究同样指出，重置资本结构意味美元体系可能面临挑战。一直以来，依靠美元霸权实现美元环流的关键路径如下：美国维持经常帐户赤字，而以美元进行结算的贸易伙伴则获得大量美元外汇储备，并以本国的贸易盈余购入更多包括美国国债在内的美元资产，如此形成资本回流，使得美国维持金融帐户盈余，得以支撑低利率环境与高消费模式；而自新冠疫情以来，美国的财政赤字和贸易赤字愈加恶化，海外资金就更加趋向大量购买美元资产，美元走势也就愈发强劲。也因此，一旦改善了贸易赤字，外国对于美元资产的需求就会下降，美国金融帐户盈余必然减少，那么整个资产体系都将陷入严重困境。

相较于重置资本结构的难度，美国政府的化债压力也很大。目前民间持有的美国政府债务占GDP比率已经接近100%，预计未来十年将会持续上升至117%，超过第二次世界大战期间的历史最高点。与此同时，美债利益负担同样大幅攀升，去年已经达到8817亿美元，是自二战后首次超过国防开支，预计今年可能冲上9523亿美元，直追第一大政府开支。一般而言，政府可以透过债务重组、技术进步、通胀这三个途径化债——而一直以来，投资者也倾向于相信美国可以通过“AI深化”带动技术进步提升全要素生产率从而化债；然而，自从中国的DeepSeek横空出世，市场开始质疑美国对于AI的大规模投入能否带来预期回报，并把美国债务风险定价于美元资产当中。因此，特朗普大概率会通过贬值和通胀化债，同时也不能排除采取定向QE、激励银行持有更多美债以压降利息负担的可能性。

香港应对——有预案保全自我？有能力协助国家？

为了解决美国的发展困境，特朗普兵行险着，不惜发动“关税大战”，堵上全球经济秩序和货币兑换体系；幸而，从美国股市、国债、货币屡屡被抛售（股债汇三杀）的情况来看，他的如意算盘实在难以敲响。事实上，美国《外交》杂志（Foreign Affairs）早已发表评论警告：对等关税不仅削弱美国经济，更将动摇美元作为全球储备货币地根基。在此之前，国际货币基金组织 (IMF) 也作出警示性预测：若对等关税政策持续五年，全球经济或下滑1.5个百分点，届时新兴市场国家将承受最大压力；而更严峻的是，已有32个国家紧急签署双边货币互换协议，加速去美元化进程，美元储备货币地位面临系统性动摇。

无可否认，目前美元仍然难以撼动，但美元霸权的裂痕已然浮现，两大潜在的挑战者是欧元与人民币。欧元是全球第二大交易货币和储备货币，也具备开放市场与法治基础，却受困于欧盟内部财政政策低落和俄乌战争带来的地缘政治风险。人民币则被看高一线，尽管尚未完全自由浮动，境内市场也未达足够开放与深度，中国主导人民币跨境支付系统CIPS的交易量也仍不足以抗衡美国控制的国际结算系统SWIFT；然而，中国正在推动人民币国际化，并与其他新兴经济体建立替代贸易网络和更紧密的贸易结算机制，势头不容小觑。

香港既是获世界贸易组织（WTO）承认的独立关税区，也是全球重要的金融、贸易和航运中心，却被特朗普无视这一基本事实，将香港等同内地城市加征关税，未来经济恐怕雪上加霜。特首李家超表明将从积极融入国家发展大局、加强国际交往合作、加快产业升级转型、加大发展科技创新、大力推动国际金融合作、吸引外企外资进驻香港、协助企业应对挑战等七个方面增强力量；财政司司长陈茂波也表示会从建构完善市场监察系统、确保出现异常时政府及时得知并解决、建立自身强大缓冲和实力等三个方面构建金融防护网。

这些绝对都是正确方向，但暂时未见更多具体措施；而在全球各地都在重新评估美国市场及美元资产的投资风险、研究如何在双边贸易当中更多使用本币进行结算之际，这也不免令人疑虑：港府有否精准预案应对美元动荡？又有否足够能力协助国家对抗美国霸权？

假若美元在关税战中动摇，人民币可能成为新旗帜，香港怎样利用人民币离岸中心的优势，推动更多人民币计价的金融产品和服务，抵御资本流动的冲击？中美“酣战”之下，香港又能怎样突破备受美国打压、制裁和封锁的困境，吸引全球资本来港避险？特朗普对美元贬值势在必行，但现实中美元崩盘的风险走高，而无论最终走向哪个情境，自1983年实施“7.8港元兑1美元”的联系汇率制度的香港，又有没有与美元脱钩并与其他货币挂钩的打算？——比起喊喊口号或自我催眠，这些问题更加值得香港深思和回应。