【财经评论】标普看淡中国经济　逻辑合理吗？

8月18日，评级机构标普全球（S&P Global）警吿称，中国核心通胀下降、货币政策宽松不足导致实际利率上升，经济复苏面临风险。

标普全球发现，中国7月核心通胀率较年初下降了100个基点，而作为银行借贷利率基准的1年期贷款市场报价利率（LPR）仅下降了30个基点。通过名义利率与通货膨胀率的差值可以看出，中国的实际利率水准正在上升。标普全球认为，货币环境的实质性收紧可能会损害中国经济复苏的前景。

如果考虑到通货膨胀的疲软，中国的利率水准确实在上升。中国国家统计局的数据显示，7月不包括食品和能源的消费者价格指数（CPI）同比增长0.5%，较年初下降100个基点，较2019年末下降90个基点。然而，6月债券回购加权平均利率为1.89%，比2019年末仅下降了21个基点；普惠金融的贷款利率较2019年末也仅下降了80个基点左右。如此来看，标普全球的担忧确实存在。

那么，当前货币政策是不是过紧，实际利率上升会威胁到中国经济的复苏吗？

首先，货币政策并不是越宽松越好。当货币政策释放的流动性超出实体经济的承载能力时，资金就会流入虚拟经济，推升资产价格，制造虚假繁荣。其结果就是资产价格扭曲、市场资源错配。此时虚拟经济的利润率更高，会不断地从实体经济中“抽血”。因此，有些时候即使货币环境十分宽松，实体经济也很难获得资金。

此外，“大放水”还会催生的资产泡沫，从而给未来的经济发展埋下隐患。新冠病毒肺炎疫情爆发以来，美联储的货币政策力度空前，不仅将联邦基金利率目标范围的下限降低到零，而且宣布按“需求”无限量购买国债和抵押支援证券（MBS）。然而，美联储只解决了美元流动性危机，并没有把美国经济拉出衰退的泥潭。讽刺的是，如今美国就业复苏明显放缓，大量中小企业濒临破产，反而是美国股市屡创新高。

其次，中国的实际利率虽然有所上升，但是这主要是核心通胀下降导致的。也就是说，物价上涨速度过慢导致名义利率的降幅被掩盖了。其实，目前中国实体经济面临的借贷利率普遍比疫情前低，所以货币政策不存在收紧的情况。

实际利率上升对中国经济复苏的威胁也没有标普全球所言的那么夸张。由于中国金融体系建设还不完善，利率对货币政策的传导作用较差，中国的货币政策调控仍以数量调控为主，即以以货币供应量M2、社会融资规模等为目标进行调控。

7月，中国的货币供应量M2同比增长10.7%，增速比6月回落0.4个百分点，但比2019年同期加快2.6个百分点。同期，人民币贷款剔除非银贷款后同比仍为多增，显示信贷对实体经济的支持力度并没有明显减弱。可以说，实际利率下行确实在一定程度上给企业融资带来了压力，但是中国货币环境仍然十分宽松，实际利率下行对中国经济复苏的威胁并不大。

最后，经济刺激需要有目的性，不能为了刺激而刺激。中国经济面临的最大风险不是缺乏货币政策刺激，而是缺乏需求增长点。人民银行行长易纲认为中国经济在复苏的过程中面临四个问题：一是消费的恢复相对滞后；二是受全球经济下行压力较大的影响，投资增长的制约因素有所放大；三是需求端的恢复速度弱于供给端，消费的恢复速度弱于投资，经济恢复的基础还不牢固；四是当前稳企业保就业的压力比较大。

在易纲提出的四个问题中，三个与需求有关。由此可见，中国经济在复苏中最缺乏的是需求的增长，而货币政策无法直接刺激有效需求的增长。如果为了拉低实际利率，盲目地进行宏观调控，其结果很可能是资本市场泡沫四起，经济虚假繁荣。

因此，标普在唱空中国经济时，描述对了条件和事实，却弄错了因果和逻辑。中国经济复苏确实存在风险，但不是实际利率上升带来的。根据人行近期表态来看，下半年中国将继续采取稳健的货币政策，即“保持宏观总量适度、合理增长”。