日本央行的挑战刚刚开始

7月28日，日本央行公布最新利率决议，将关键短期利率维持在-0.1%不变。但在另一方面，日本央行增加了有关10年期日本国债收益率0.5%上限的新措辞。该央行表示，将把这一上限以及对应的-0.5%的收益率下限视为“其市场操作的参考，而非硬性限制”。日本央行还表示，将在每个工作日以1%的收益率购买日本国债。在外界看来，这实际上为10年期国债收益率设定了一个1%的新硬性上限。《华尔街日报》指出，此举被投资者视为一次事实上的加息。

日本央行在维持利率不变的情况下，变相扩大收益率曲线控制（YCC）的做法，符合一些市场机构所猜测的调整收益率曲线控制政策的预期。在安邦智库（ANBOUND）的研究人员看来，新的变化实际上是延续了去年“意外”调整收益曲线控制范围的做法，这一变化实际上意味着日本货币政策实质性地进入“慢转弯”的过程。

在去年日本央行开始调整收益率曲线范围的时候，安邦智库的研究人员曾指出，日本央行货币政策的变化将是2023年全球最大的不确定政策因素。从长期来看，日本通胀的不断上升、长期持续的资产购买政策接近极限，以及日元在美欧不断加息带来利差扩大的情况下日益贬值等因素，都意味着日本央行货币超级宽松政策将走向“尽头”。

但同样令人担心的是，日本央行因通胀目标实现而着手退出量化宽松政策，则可能带来不可预测的“转型风险”。日央行行长植田和男曾表示日本需要在某个时候退出宽松，一旦结束负利率与YCC，或将对其资产形成外溢冲击。正是在这一背景下，目前很多市场投资者开始进行市场投机，希望在日本央行结束YCC政策时获得超额收益。随着风险的积累，日本央行政策换轨的任何迹象都会带来市场的波动。

尽管市场有所预期，但日本央行的这一决定仍然引发了市场的震动。28日相关消息传出后，10年期日本国债收益率当日一度升至0.575%的高位。同时，日元汇率上涨，日经指数下跌约2%。这也引发了日本央行入场购买国债进行干预。7月31日，东京市场开盘时，10年期日本国债收益率迅速升至0.605%，创下2014年6月以来的最高水平。随后，日本央行购买了约3000亿日元（约合21亿美元）将在5至10年内到期的日本国债。市场将这一举动解读为日本央行传递了其货币宽松举措尚未结束的信号。受此影响，10年期日本国债收益率稳定在0.6%，日元则大幅下跌，日元兑美元汇率稳定在约1美元兑142.45日元的水平。市场人士普遍认为，此举表明日本利率不会迅速上升。日本股市则自本周开始持续反弹，未受到日本货币政策改变的影响。由此来看，市场似乎对日本央行货币政策的这一变化并没有太大反应。

在安邦智库的研究人员看来，日本央行所面对的挑战才刚刚开始。日本股市的上涨，并非表明日本央行政策风险有限。实际上一方面表明国际资本仍在回流到日本股市，拖动股价；另一方面，这也是日本央行采取“慢转弯”政策所希望看到的。不过，这一情况对全球债券市场并非一个好消息。利率的上升，意味着债券市场价格的下降，这可能带来市场对本作为避险市场的日本债券，特别是日本国债进行抛售。在这种情况下，日本央行将面临更为尴尬的“骑虎难下”境地。要么入场干预，维持收益率曲线；要么放任市场利率失去控制，而使得负利率政策名存实亡。

格隆汇分析称，极端的情况下，一旦日本国债出现信用风险，不仅体现在日本本土，更影响着全球的金融体系。多年以来，日元为最好的避险资产。全球金融体系若失去这样一个避险港，整体的风险都将提升，资金也会出现一次再分配。这种动荡是任何一位投资者都无法幸免的。这是日本央行在转弯过程中，时刻需要警惕和避免的情况。

在安邦智库的研究人员看来，日本央行一方面维持持续购买国债等资产，一方面扩大收益率曲线范围，同时维持负利率不变，看似继续在维持超级宽松政策，但其实质已经开始转变，随着市场利率的逐渐上升，其宽松的幅度将不断收窄，直至最终改变负利率政策。市场预计，日本央行最早要到明年、通胀回到2%的目标线后，才会放弃负利率政策。在这个过程之中，日本央行不会停止超级量化宽松，以避免出现“一步到位”的政策悬崖带给市场巨大的震动。这种“既要”、“也要”、“还要”的政策变化，既反映出日本央行对于货币政策调整的小心谨慎的态度，也表明当前日本经济和金融环境的严峻程度，不容日本央行有任何闪失。

最终分析结论：

目前来看，日本央行调整收益率曲线控制政策，意味着日本央行的政策调整已经开始。在这个过程中继续维持量化宽松，意味着这个调整将是一个相对较长的过程，以实现经济和通胀相平衡的政策目标。但在这个过程之中，对全球市场都意味着政策风险的增加。而这一风险，不仅影响日本国内，也对全球市场带来根本性的影响。

本文原载于安邦智库2023年8月1日的每日金融专栏