美债危机可能已不再遥远│安邦智库

日前，随着美联储加快加息节奏并开始缩表，全球资本市场都随之动荡起来，而在此过程中，不仅人民币、日元、欧元、英镑等主要货币受到冲击，影响到相关货币的资产价值，美国国债市场本身也处于动荡之中。

作为重要定价指标的美国十年期国债收益率也大幅上升，10月21日，美国10年期国债收益率自2008年以来首次升破4.25％。10月24日，美国国债有所回落抹去涨幅，10年期国债收益率调整至4.22％。在市场利率不断升高的同时，全球资本都在随美联储的“指挥棒”而进行重新的布局和调整。

近期，美国财政部长耶伦（Janet Yellen）则连续两次谈到美国国债市场的风险，并强调要加强美国国债市场的韧性。耶伦在24日称，“到目前为止，美国的金融体系尚未成为经济不稳定的来源，虽然我们持续关注新兴市场的风险，但我们的系统仍然具有韧性，在不确定性的情况下继续运行良好。”此前，耶伦在本月中旬的一场讲话中也曾表示，“我们担心（国债）市场缺乏足够的流动性”。

据外媒称，耶伦对这个23.7万亿美元的市场的运作感到担忧，主要源自美国国债市场正面临越来越多的大买家撤离、流动性下降和波动性走高的情况。在美联储加息并开始缩表的情况下，作为美国国债和准政府债券主要买家的美国联储局正在缩减其购买量，与此同时，各主要央行也因补充美元流动性需要而出售美债，据称，新兴市场央行在捍卫各自汇率稳定时，今年以来已经售出近3,000亿美元美债换取美元流动性。除去央行外，一些主权投资机构，以及保险公司、银行等大型金融机构，同样不得不减持美债，重新构建资产负债结构。摩根大通的策略师巴里（Jay Barry）也指出，在过去的十年里，当一两个美国国债的主要购买者似乎退缩时，其他购买者却一直在那里填补空缺，但近期的情况却并非如此。随着美联储收紧货币政策令金融状况整体趋紧，美国商业银行对美债的需求也已经消散。

大买家的离场正使得美国国债供需进一步失衡，并带来市场价格的下跌。美国国债今年以来录得自20世纪70年代初以来最大跌幅。彭博美国国债总收益指数今年至今已下跌约13%，几乎是2009年的四倍，为1973年成立该指数以来最糟糕的同期业绩。而根据美国财政部2022年10月18日的数据，美国3个月期国债收益率自新冠疫情前以来首次高于10年期国债收益率。这是相当不寻常的。研究人员认为这可能是6-18个月后美国经济陷入衰退的最佳预警之一。另一个含义，暗示着美国10年期国债收益率可能继续飙升，使收益率曲线回归“正常”。

美国国债市场的变化，可以说与美联储的货币政策紧密关联。很多市场人士担心，美联储政策收紧过度会导致美国国债市场的崩溃。美银策略师卡巴纳（Mark Cabana）也认为，尽管美国国债崩溃并非我们的基本假设情景，但已成为一种正在积聚的尾部风险。他警告：

美国国债市场很脆弱，只需一次冲击可能就会面临来自‘大规模强制抛售或外部突发事件’的挑战。

他称，接下来的风险可能来自共同基金赎回潮、对冲基金所持头寸平仓，以及为帮助投资者分散资产风险而制定的风险平价策略的去杠杆化。在美联储决心继续缩表的紧缩政策下，美联储可能面临不久前英国央行的处境，不得不临时性的购债避免流动性危机。

目前来看，在全球货币政策紧缩的背景下，日本、英国国债流动性都出现问题。日本国债在收益率曲线控制的政策下，已经出现“无人购债”的流动性枯竭情况，但日本在量化宽松政策下，央行仍可以继续无限量购买日本国债，从而维持价格。与日本国债面临的日本央行坚持宽松政策“兜底”的情况不同，英国央行已经开始加息和缩表，使得英国国债价格波动加大，导致出现市场危机的极端情况。

在面临高通胀和经济衰退的威胁之下，8月初至10月11日收盘，英国国债与外汇市场波动加剧，按收盘价计算，十年英债收益率从1.84％提升至4.64％，英镑兑美元汇率从1.23贬值9.5％至1.11。特别是在9月21日至9月27日间，十年英债从3.40％上行113BP至4.53％，英镑兑美元汇率从1.14贬值5.7％至1.07。由此导致英国养老金穿仓，不得不抛售资产，导致恶性循环。这一问题的导火索则是此前卓慧思（Liz Truss）政府的刺激计划，需要加大英国国债发行，而此前作为购债主力的英国央行在紧缩政策之下，正在推动缩表，从而使得英国国债面临“无人问津”的市场尴尬。英国金融市场的动荡最终导致卓慧思辞职，英国央行不得不启动临时性措施进行“兜底”暂时稳住市场。

正是英国此前的教训，使得美国财长耶伦感到越来越大的压力。如果美国国债无法找到能够替代美联储的稳定而充足的买家，那么，其市场风险无疑是无法排除的。这些情况表明，耶伦的担心和忧虑并非“杞人忧天”，实际上，美联储货币政策的效果，已经从对海外资本的打击，开始“内卷”，伤及美国国债市场的流动性。如果美联储继续坚持其加息和缩表的“高强度”节奏，很可能出现压垮“骆驼”的“最后一棵稻草”。而美国国债市场在全球资本市场的锚定价格作用，意味着美债波动将传播到全球，引发新一轮主权债务危机。这一情况如果实现，则意味着美联储政策转向将不再遥远。

最终分析结论：

目前，大规模量化宽松政策的退出的后果，已经在英国有所体现，造成英国国债流动性风险扩散和市场动荡。目前在美联储加紧紧缩政策的情况下，流动性风险加剧的倾向正在美国国债市场出现。美国财政官员所担心的主权债务危机其实已经并不遥远。

本文转载自安邦智库2月10日“每日经济”分析专栏。