中欧因素或是美国股债汇“三杀”主因

自今年2月19日以来，美国国债收益率略有下降，但自4月2日以来，国债收益率先是下行，后来在中美关税战升级后开始大幅攀升了约25个基点。其中，10年期美债收益率从最低3.85%跳一度升至4.5%，同期美国30年期国债收益率从最低4.3%一度升至近5%，两者分别为2001年和1982年以来的最大单周涨幅。这意味着长端美债正在遭遇猛烈抛售，而衡量美国国债隐含波动率的指标也飙升至2022年10月以来的最高水平。

然而，不寻常的是，美股与美元指数都下跌。此前七次，当标普500指数跌幅相同或更大时，美元却上涨了。在最近一次，即2022年1月至6月，债券收益率确实上升了，因为美联储为了应对通胀而大幅提高短期利率。而如今美股和美元持续遭遇疯狂抛售。4月11日，标普500指数收盘下跌3.5%；美元连续第三天下跌，投资者抛售美国资产，转向瑞士法郎等避险货币，后者创下十年来最大涨幅。那么，美国金融市场这种股债汇“三杀”如何造成的呢？

通货膨胀或许是目前原因之一。美国总统特朗普提出的关税政策会损害需求和经济增长，这通常会促使美联储降息。经济学家预测，新关税可能导致美国GDP增速下降2个百分点，同时推升通胀3个百分点。随着经济衰退风险急剧上升，交易员们目前纷纷押注美联储今年将降息。根据芝商所的美联储观察工具显示，交易员目前预计美联储在5月议息会议上降息的概率已超过50%，交易员完全定价美联储2025年将降息五次。

其中，高盛预计美联储将在今年6月重启降息周期，此前预期为7月，并连续进行三次、每次25个基点的降息。而如果美国经济步入衰退情景，高盛预计美联储的降息力度将大得多，未来一年内可能降息约200个基点。摩根大通近期发布的报告中也表示，美联储将在2025年5月至2026年1月的每次联邦公开市场委员会会议上都降息，预计2026年年初的联邦基金利率目标区间上限将下滑至3.0%。

然而，关税政策也会推高通胀，至少是暂时的，这使得降息的合理性更加难以得到证明。因此，美联储并非债券收益率上升的主要原因。实际上，美国刚刚公布的通胀指标，表现非常好，远低于预期。3月CPI环比下降0.1%，创近五年新低，核心CPI同比增2.8%创四年最低增速。美国3月CPI同比增长2.4%，为七个月来最低增速，自去年6月以来首次环比负增长。3月核心CPI连续两个月同比放缓增长，核心CPI环比0.1%，创2024年6月以来新低，不及0.3%的市场预期。这就等于事实否定了所谓通胀揣测。

技术因素或许也起了作用。对冲基金可能在仓位出现不利于自身走势后被迫平仓债券，而交易商在平抑波动性方面也做得不够。自2022年美联储因货币宽松政策收紧而开始抛售所持债券以来，大量对冲基金涌入了美国国债市场。虽然很难精确衡量这类交易的整体规模，但目前最靠谱的近似指标是：对冲基金在美国国债期货市场上的净空头头寸，已经超过了8000亿美元。另据国际货币基金组织推算，2021年对冲基金持有的美国国债仅占市场总量的2%-3%，但到2024年夏季已急剧上升至11%。

由于使用杠杆进行交易的对冲基金对价格波动十分敏感，有观点指出美联储正在逐步退出的美国国债市场显现出了不稳定性。当国债市场出现异常波动时，国债期货和回购市场都会要求更多的抵押品。如果对冲基金无法提供足够抵押品，贷款人可能会扣押抵押品（国债债券）并将其在市场上出售，进一步加剧市场波动。

实际上，2020年就有前车之鉴。当时，外国央行和面临投资人赎回潮的债券基金陷入“抢现钞”模式，被迫抛售最容易出手的资产——美国国债，结果打击了对冲基金，整个国债市场一度接近失控。美联储采取了“海量干预”才阻止事态恶化——当月资产负债表暴增了1.6万亿美元。尽管如此，目前的技术因素无法解释债券和美元为何在几周前开始表现异常。更根本的解释是，全球投资者可能正在改变他们对美国的看法。

相比通胀和技术因素，安邦智库（ANBOUND）资深研究员认为，外部因素可能是主要的，尤其是有关欧洲和中国的因素对美国市场的影响，投资者不知道该如何评估。

其中，4月4日，中国宣布对美加征额外34%关税。4月9日，中国宣布对美再加征50%反制关税；4月11日，中国宣布对美再加征提高到125%，实现了“奉陪到底”的承诺。与此同时，原本流向美国的欧洲资金大量撤回，而欧元却持续升值。行情数据显示，欧元兑美元在日内盘中一度最高升至了1.1386，自从4月10日以来更是一度累计飙升了逾300点。再加上民主党左翼媒体的喧嚣和炒作，这就让市场思维混乱了，说什么的都有。比如4月10日，美国前财政部长耶伦表示，特朗普的经济政策是本届政府在经济运行良好的情况下“最严重的自我伤害”，美国经济衰退的可能性上升；美国前财政部长萨默斯警告，美国政府近期的关税政策已经让其在全球广泛丧失信誉。

总而言之，欧洲资本继续做空美国，投资者对中国可能采取的措施感觉茫然，这可能是美国金融市场股债汇“三杀”主因。

最终分析结论：

在中美关税战升级下，美国金融市场出现了股债汇“三杀”的异常现象。通货膨胀或许是目前原因之一，但最新指标显示美国通胀超预期降温；技术因素或许也起了作用，但无法解释债券和美元为何在几周前开始表现异常。更主要的原因是，欧洲资本继续做空美国，投资者对中国可能采取的措施感觉茫然。

本文原载于2025年4月13日的安邦智库每日金融栏目