欧美债务激增　美元“洪水”无处流淌或酿更大危机

截至上周五（3月27日），新型冠状病毒肺炎（COVID-19）在美国新增确诊病例已经连续三天过万，欧洲疫情也在加速蔓延，累计病例甚至已超过中国。然而，比病毒更可怕的是，疫情正在“诚实”地揭露当前美国和欧洲各国空虚、脆弱的国家经济和虚假繁荣。

美国联邦债务有可能从23万亿美元迅速飙升至30万亿美元，而欧盟所谓的60%债务红线也将形同虚设，意大利的债务已经超过其国内生产总值（GDP）的136%。再加规模可能高达数十万亿美元的巨额企业债务和杠杆头寸“黑洞”，疫情之中，欧美各国不仅需要面对产业空心化的恶果，疫情导致的经济停顿、开支骤增，以及资本市场信心的“崩塌”，都在使原本就债台高筑的美国和欧洲各国政府、企业陷入一场更大的债务危机。美国联储局（Fed）的无限量化宽松（QE）政策则在继续使这一切加速，一场类似于上世纪三十年代初的大萧条已经近在眼前。

狂印钞对冲危机　掀豪赌序幕

上周一（3月23日），为了应对美国股市的接连暴跌，联储局宣布了“无限QE”等一系列救市计划。联储局将不限量按需买入美国国债和按揭抵押债券（MBS），并推出一、二级市场公司信贷工具，开放定期资产支持证券贷款等工具，向市场注入更多流动性。白宫经济顾问库德洛（Larry Kudlow）表示，美国政府对经济的总体援助规模将达6万亿美元。

尽管美股因此而暂时止住跌势，但是这无疑意味着全世界的美元资产再次被严重稀释。联储局此次承诺释放的美元，已经接近美国GDP的28.5%。此前美国联邦政府已经欠下了23万亿美元的巨债，政府负债占GDP比率已经从2008年前的不足70%，增长到了2019年的103%。2019财年美国公共债务的利息就高达5,910亿美元，美国财政赤字升至4.6%，疫情大爆发前，美国国会预算办公室预测本财年财赤将再升至4.9%，但如今市场估计可能飇升至逾10%。美国疫情之下的巨额救市资金，尽管短期能够稳住股市，但是后患无穷，美国政府和企业将面临一方面债务激增，另一方面实际资产不足、“资不抵债”的危机局面。

然而，目前特朗普政府显然已经无暇考虑长期的危机和世界经济的代价。为了应对疫情导致的经济停滞和股市暴跌，最直接的办法就是通过“海量”的美元进行对冲。就如同2008年美国爆发金融海啸时做的那样，利用“零利率+QE”向企业提供资金，促使其回购股票，推高股价。甚至连美国政府和联储局也不惜赤膊上阵，直接购买企业债券。

原本1美元的资产现在被注水为“2美元”，并进行销售，即使股价大跌，但是从被扭曲的价格来看，资产的价格依旧还在上涨。如果股价继续下跌，那就继续“注水”，始终保持股价“看上去很美”。这就是“无限量”量化宽松的实际意图。只要“印钞机”转得足够快，美国股市就能坚持到疫情缓解的那一天。联储局在用美元“洪水”对冲疫情危机。

美股早已水满为患　或刺破企业债务

这无疑将是一场危险的“对赌”，因为美国股市目前早已“水满为患”，美元“洪水”只会导致更大的山洪爆发。截至2019年末，美国非金融企业部门的杠杆率已经高达74.4%。危险的是其中大量资金不是被用来进行生产性投资，而是用来回购自己的股票，其中利用债务保证金等杠杆资金的规模已接近4,000亿美元。有接近30%的每股盈利（EPS）增长来自于企业回购带来的“虚假增长”。更严重的是，以美国页岩气产业为代表的低评级债务规模占比过大。美国BBB级公司债的市场规模已增至3.2万亿美元，占比超过55%。美国的高收益债孳息也已升至6.46%，甚至10%。

然而，缺少实物支撑的金融操作注定只是一场“庞氏骗局”。一旦市场预期反转，亮丽的业绩立刻就会转为巨额的企业债务负担。看似繁荣的美国股市其实就是建立在沙滩上的大厦，其中的实物支持异常脆弱。

此次新冠肺炎疫情正是一记重拳打到了美国实体经济的软肋上。联储局释放的大量美元不仅没有能够流入股市，反而让人们觉得问题可能比想像的更加严重。大量美元被用来弥补企业的债务杠杆头寸，人们开始囤积美元，为流动性的紧缺和可能到来的疫情危机做准备。这也正是即使在3月15日，联储局一次过下调美国联邦基金利率100个基点，利率降至接近0之后，依然未能阻止美股暴跌的原因。

直至上周一，联储局宣布了“无限QE”等一系列救市计划，并预计释放6万亿美元的流动性之后，美国股市才得以恢复反弹，美元指数终于停止蹿升。因为人们在观望疫情的后续变化，观望巨额救市资金是否能够如期兑现，是否有人愿意出手来为美元的“大放水”最终埋单-是美国大资本控制的银行体系，还是中国，抑或日本和欧洲？否则，美国政府的一切承诺都将只是一张“空头支票”。

新欧债危机正在酝酿

实质上，特朗普政府必须将此次危机转嫁出去，但又似乎忘却了一个事实-如今的美国经济和全球经济局势早已不是2008年以前的情况。

美国经济虚弱，而欧洲、日本等发达经济体更加自顾不暇、债台高筑。2019年日本政府债务已经高达GDP的238%，难有大幅增长空间。法国的公共债务则已达GDP的100.4%，创下该国自1945年以来新高。英国政府债务也再次逼近GDP的90%，意大利的公共债务更达到GDP的136.2%。鉴于欧洲多国债务严重，欧盟委员会于2019年5月发出了债务警告，下调了经济增长预期。

此次新冠肺炎疫情的爆发，将导致更严重的经济停滞和支出激增。意大利财政部表示，目前额外的支出将使意大利的预算赤字比其承诺的高出63.5亿欧元， 2020年意大利预算赤字占GDP的比重将从先前承诺的2.2%升至2.5%。与此同时，法国、德国、西班牙等国家也在纷纷为应对疫情而要求增加财政赤字。欧盟的所谓财政赤字红线已经形同虚设。

企业层面问题依然严重。目前，欧元区非金融企业部门的杠杆率则已经超107.1%。2019年4月以来，包括英国的巴克莱银行（Barclays Bank）、法国兴业银行（Societe Generale）、德国的德意志银行（Deutsche Bank）等欧洲投资银行巨头都已饱受经济衰退带来的冲击，不得不纷纷缩减业务、大规模裁员。此次疫情却又直击欧洲本就虚弱的实体经济。其中占GDP比重45.9%的欧元区商品出口和服务业因疫情陷入全面停顿，即使疫情结束，这部份的经济损失也难以弥补。大量企业在疫情中不得不举债维持。整个欧元区经济预计将萎缩超过40%，整个市场的预期将因此反转。近3.58万亿欧元的未偿还欧洲金融债务将面临大范围违约风险。欧洲非但无力去分担美国的“垃圾”债务，一场类似于2010年欧洲债务危机的危机反而正在酝酿。

目前唯一能够承接美国巨额债务的只有中国这个世界第二大经济体。然而，随着前一阶段的中美贸易摩擦，美国全面遏制中国的战略意图已经昭然若揭。同时，中国也在进行疫情之后的经济恢复，高达50万亿人民币的基建投资刺激计划也需要政府信用的对外扩张，人民币实际上尚需挤压美元的空间。除非美国在贸易和对华技术封锁上做出重大让步，否则美国将难以向中国转嫁危机。

举目四望，美国突然发现自己从来没有如此的孤立和虚弱，美元“洪水”竟然无处流淌。下一步，一旦市场发现这一事实-“美元”债券其实根本无法被兜售，特朗普政府也不能与中国达成“救援”协议，那么随着疫情的蔓延，市场希望将再次崩塌，联储局释放再多的美元也难以阻止危机的到来，反而将加速恐慌。全球股市、债市将出现连锁性塌缩，一场类似于上世纪三十年代初的大萧条那样的更大危机近在眼前。

上文刊登于第207期《香港01》周报（2020年3月30日）《欧美债务激增　美元“洪水”无处流淌或酿更大危机》。

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