加息可能是给日元贬值“踩刹车”的最佳途径

日元对美元的大贬值已经成为现在金融市场的大问题。随着美元逐渐走强，日元持续下跌，近日一度跌穿1美元对160日元的34年来未见水平。日元兑其他主要货币同样处于弱势。那么为什么日元贬值貌似“刹不住车”了呢？

日元是全球主要的避险货币以及利差交易的融资货币，因此日元汇率与美日国债利差高度相关。当日本国债利率相对于美国国债利率低时，意味着日元的投资回报率低，投资日元的人少，导致日元贬值。基于此，目前日元暴跌可以归结为两个方面的原因，一是美日实际利差扩大下的套息交易（carry trade），二是考虑美日预期利差维持下对日元的做空（short sale）。

为了刺激上世纪末房地产泡沫之后萎靡的经济，日本央行开启了史无前例的货币和财政刺激政策，甚至大开“印钞机”，发明了量化宽松政策（quantitative easing，QE），把长期国债利率维持在极低水平。这本身助推了日元的贬值，同时也引发了外汇市场的套息交易，导致日元进一步下跌。因为日本的低利率水平“长期稳定”，日元通常是利差交易中的融资货币标的。许多国际投资者借入低利率的日元投资美元资产，日元从国内资本市场流出。这也是日本拥有巨量海外资产的原因。尤其在美日货币政策的分化下，美日国债利差已从2020年低点持续拉大至当前的376个基点，因此投资者更倾向于套息交易，导致日元暴跌。

更糟的是，市场对短期内美日利差缩小的预期较为悲观，这加剧了日元的套息交易，还有对日元的做空。由于美国经济增长势头强劲、劳动力市场极具韧性，且通货膨胀仍存压力，最近美联储频频“放鹰”，年内降息的步伐放缓。市场将美联储年内降息的预期推迟到了9月份，甚至有分析认为美联储年内都不会降息。紧盯美联储货币政策的日本自然不敢贸然加息，再加上疫情之后日本经济恢复仍缺乏韧性，扣除通货膨胀之后的居民人均可支配收入反而下降，日本央行担心加息造成经济紧缩。因此只敢在“春斗”工资谈判之后象征性地加息0.1%，并没有引起市场的积极反响。从日本央行最近的表态来看，加息似乎也不在近期的日程上。

4月上旬，日本央行行长植田和男再次强调不会考虑改变货币政策直接应对外汇波动。不过在近日举办的二十国集团财长和央行行长会议上他的口风稍有松动，表示如果基本价格好转，“可能会进一步提高利率”。总的来看，市场对美日改变货币政策的预期不高，因此大举做空日元导致日元贬值。美国商品期货交易委员会（CFTC）的最新数据显示，截至4月19日当周，杠杆基金和资产管理公司持有的日元空头净额已增至16.56万份，为2007年1月以来最高水平。

日元持续下跌将为日本经济带来广泛的恶劣影响。一般来说，如果日元走弱，可能会利好日本出口，出口企业的盈利会因此上调。不过由于日元贬值，以美元计日本出口实际上是下降的。日本最新的出口数据显示，3月份日本出口同比增长7.3%，但出货量同比下降2.1%，以美元计出口同比下降5.8%。日元走低增加了日本股市的吸引力，形成了日本股市一派繁荣的景象，不过摩根士坦利强调，当日元汇率跌破152时，海外投资者在日本股市以美元计的回报率开始下降，日本股市开始跑输美国股市，可能对日本股市造成负面影响。除此以外，对于日本这个进口大国来说，日元贬值使进口商品价格上涨，可能引起输入型通胀，对居民消费造成负担，影响国内需求。还有预计中小企业受到日元贬值的负面影响将非常严重。中小企业占日本企业总数的99.7%，雇员人数占到70%，日元过度贬值加剧了加薪压力，可能会拖垮中小企业和整个经济体。

日本央行承担不了对日元贬值坐视不理带来的损失，因此何时干预汇市、以何种方式干预成为市场关心的话题。渣打银行全球G10外汇研究和北美宏观战略主管斯蒂芬·英格兰德认为，日本“非常、非常接近”干预日元。美国银行在4月22日的报告中指出，1美元兑155日元的水平是日本财务省的“底线”，日元跌破这一水平财务省将进行干预。不过今年进入4月以来，日本央行对汇市干预都是“说多做少”，让日元在贬值的路上越走越远，直至如今美元兑日元突破155的高点。目前来看，即使决定干预，日本央行倾向于采用传统的方法控制汇率，即抛售美元资产，买入日元资产。不过这种操作耗资巨大，且会引起债券市场动荡，在实际运用中受到掣肘，并不是可持续的举措。

2022年，日本财务省曾经耗资大约606亿美元3次支撑日元汇率。同年10月份日本持有的外国证券较9月份环比减少439亿美元。美国财政部最近公布的国际资本流动报告（TIC）显示，作为美债第一大持有国，日本持有美债规模“五连涨”，今年2月的仓位进一步增加164亿美元至11679亿美元，较上年同期增加872亿美元。日本要干预汇市必将卖出一部分美债，这将对美债收益率造成更大上行压力，恐引发美债危机和美国不满。

最重要的是，这种干预汇市的做法改变不了美日利差居高不下的预期，套利者仍然会抓紧窗口期“猛捞油水”，做空日元的步伐也将继续，日元还会再贬值下去。对此，安邦智库（ANBOUND）首席研究员陈功先生指出，让日元贬值“踩上刹车”的有效途径是加息。现在日本央行加息，不应该是通常的出发点——紧盯经济或者价格水平，而是应该盯住日元贬值的速度，争取让日元被持有，而不是被抛售。

从造成日元贬值的原因来看，日本央行对加息很不果断，这种鸽派态度是导致日元贬值的重要原因。日本央行之所以迟疑加息，部分是担心打击国内经济，因为融资成本提升会造成企业和居民部门信贷紧缩。更重要的是政府债务压力将大增。日本政府债务数据显示，日本国债规模占GDP比率接近220%，居全球首位。不过，加息带来的好处也不能忽视。一方面，加息可以缩小美日实际利差，减少套利交易打击日元，打消市场对利差维持甚至扩大的预期，这样有效阻止日元做空的趋势，给日元贬值“踩刹车”。

另一方面，加息之后日元升值，投资者卖出海外资产，买入日本资产，可以带来日元回流，进而带来日元升值。此外日元收益率提升还将激发日本金融系统的活力。最后，日本经济从疫情中恢复了不少，本身存在一定的通胀压力，也给加息留了一定的空间。综上所述，加息可能是阻止日元贬值的最佳途径。

最终分析结论：

由于美日国债收益率利差持续扩大引发针对日元的套息交易和做空交易，日元不断贬值。并且日元贬值的负面影响开始逐渐显现。日本出口和股市等“名义上”的繁荣终将难以维持。这些都迫使日本央行采取干预措施。传统的汇市干预操作耗资巨大，治标不治本，且不可持续，而加息不仅可以改变美日的利差、减少套息和做空交易，同时从经济运行的逻辑和日本的宏观经济环境来看，加息也有必要性，因此加息可能是给日元贬值“踩刹车”的最佳途径。

本文原载于2024年4月25日的安邦智库每日金融栏目。日元汇价相关资讯由编者稍作更新。