取消QFII限额 外资“兵临城下” 中国金融改革危与机
上周二（9月10日），中国国家外汇管理局决定取消合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外投资者（RQFII）投资额度限制（以下并称“合格境外投资者”），同时取消RQFII试点国家和地区限制。分析认为，这是中国金融市场开放的又一大重要举措，外资进入中国投资将更加便利，中国股票市场、债券市场将更广泛的被国际市场接纳。不过，开放市场可能会使短期资本流动性与顺周期性影响增强，对于中国金融市场和汇率稳定带来一定冲击。
QFII机制是一国在货币没有实现完全可自由兑换、资本专案尚未开放的情况下，有限度引入外资、开放资本市场的过渡性制度安排。在这种机制下，外国投资者必须符合一定条件，得到监管部门审批后才能参与到该国资本市场中。
中国先后于2002年和2011年开始实施QFII和RQFII制度。两项机制对中国资本市场健康发展发挥了积极作用，随着资本市场的发展，合格境外投资者规模也不断壮大。QFII额度最初只有40亿美元，经过几次额度调整，2019年1月14日，中国外汇管理局将QFII额度从1,500亿美元提升至3,000亿美元。截至2019年8月，共有292家QFII累计获批1,113.76亿美元投资额度。RQFII制度已从中国香港扩大到20个国家和地区，投资总额度19,900亿元人民币（约合21,983亿港元），共计222家RQFII机构获批6,933.02亿元人民币投资额度。
三大限制同时取消
在此基础上，外管局拆墙松绑。一是全面取消合格境外投资者（QFII和RQFII）投资额度限制，二是不再对单家合格境外投资者的投资额度进行备案和审批，三是取消RQFII试点国家和地区限制。
光大银行金融市场部分析师周茂华表示，取消QFII和RQFII投资额度限制，将进一步便利海外投资者，有助于提升人民币资产吸引力。近年来，中国各项改革加快，经济发展潜力逐步释放，人民币资产长期配置价值突显。与此同时，人民币相关资产不断被纳入主流国际指数，资金流入国内股、债资产的趋势有望持续，目前境外资金持有人民币资产占国内市值比重相对较低，未来仍有很大增长空间。
2018年以来，中国A股先后被纳入明晟（MSCI）、富时罗素（FTSE Russell）、标普道琼斯（S&P Dow Jones Indices）等多个国际指数。中国前海开源基金首席经济学家杨德龙表示，中国资本市场已经被愈来愈多的国际指数接纳，这也意味着外资对于A股和债券配置需求大幅增加。
数据显示，2018年虽然A股市场出现较大幅度下跌，但是外资流入A股的资金量高达2,942亿元人民币。2019年以来，外资继续流入A股。从9月开始，北上资金就大幅流入A股市场。首周净流入280亿元人民币，刷新了去年11月以来的最大单周净流入。截至目前，9月份净买入额已经超过了300亿元人民币。从年初到现在，外资流入A股已经超过了1,200亿元人民币。
开放是形式大于实质吗？
从此次改革的细则来看，有两大重点值得关注。一方面是准入条件放宽。原有的制度对合格境外投资者的财务状况、合规管理等方面设定了很高的准入门槛，而新规中取消了数量型指标的要求。
另一方面，改革将QFII和RQFII两项制度审批合并。此前，两项制度通过两套规则管理。国际会计师事务所安永的研究报告分析，通过制度合并审批，机构投资者毋须对两项业务分别提出申请。同时，监管机构审批效率也大幅提高。新规中RQFII原有的60个工作日审批时限大幅缩短至20个工作日。
中国国盛证券首席策略分析师张启尧认为，合格境外投资者限制取消的信号意义大于实质内容。目前QFII与RQFII的总额度分别为3,000亿美元和1.99万亿人民币，而根据外管局公布的投资额度审批情况，截至今年8月，两者的投资额度分别仅使用了37%和34%，远未达到总额上限。
事实上，合格境外投资者没有足额使用，与陆股通的替代作用有很大关系。首先，合格境外投资者制度个人投资者无法参与，相比之下，通过陆股通投资中国股市没有准入门槛，既可以是机构投资者，也可以是个人投资者。其次，陆股通投资基本已经覆盖了A股大多数核心公司，投资范围也与原先的合格境外投资者接近。再次，陆股通与合格境外投资者制度相比，有更强的灵活性。比如合格境外投资者汇出限制在去年6月才取消。这也直接导致很多国际资本在进入中国市场时有所保留，使用QFII和RQFII的频率有限。
因此，外管局显然十分注重合格境外投资者制度的实际可操作性。在原有合格境外投资者可投资品种外，增加了合格投资者在中国境内可投资的产品范围，增加在交易所市场、银行间债券市场、基金产品的可投资品种，同时将金融期货期权、商品期货期权及期权等纳入允许投资的范围。
这样的举措使得沪股通和深股通与合格境外投资者制度差异化，对于境外投资者，投资管道、工具和资金使用效率大幅提高，而对于中国金融市场而言，股市、债券市场、基金和期货市场获得了更好的流动性。
倒逼改革 需政策防风险
杨德龙认为，未来大量外资涌入中国资本市场，将改变中国金融市场的生态。国际资本的进入会倒逼中国转变资本市场定价模式、投资理念，尤其对于A股而言，长期存在的炒消息、炒题材的投资模式将变得不可持续。
取消合格境外投资者限额同一天，中国证监会全面深化资本市场改革工作会议提出12大改革重点，其中包括加快推进资本市场高水准开放，同时重点提到完善相关制度建设、提高上市公司品质、提高违法成本等一系列举措。由此看来，中国资本市场改革进入多部委协同，各类制度推进配套，集中发力阶段。
值得注意的是，外管局在此次发布会上表示，将在开放中适应开放，切实防范跨境资本流动风险，维护国家经济金融安全。
平安证券首席经济学家张明表示，更大程度的开放固然可喜，但更应高度重视其背后蕴藏的风险。开放QFII额度限制并不意味着外国资本会持续单向流入，未来中国短期资本流动的波动性与顺周期性可能会显著增强，对于汇率与中国国内金融市场的稳定性都可能造成较大潜在冲击。
张明测算，仅用已有合格境外投资者和陆股通数据，难以衡量开放QFII额度带来的潜在风险。简单推算，以去年美国对华股权投资存量6,842亿美元为基础，加上今年QFII总额度3,000亿美元，再加上RQFII资金中除去债券市场投资的部份，考虑到A股被纳入几大国际指数后被动进入中国的外资，以及通过热钱管道的外资流入，外资对A股的投资金额可能在短时间内超过1万亿美元。这个数值占中国股票市场市值（约6万亿美元）比重较大，足以带来一定宏观风险。
张明认为，取消合格境外投资者限额后也可能存在外国资本通过资本市场并购掌控中国重要企业的问题。通过QFII机制，外资可以进一步获得对企业的控制权，影响企业的经营管理，使企业无法按自己既定的方向发展。外资集中投资中国上市公司中最好的那部份，并将长期持有这类公司的股票，获得中国的资源是外资买入的主要动机。对中国国有企业来说还存在国有资本流失的问题。显然，新机制让外资更加便利买入卖出公司股票，出于高投资回报进行的投资会给A股市场带来更大波动。
周茂华表示，随着中国取消合格境外投资者投资额度限制，资本项目进一步开放，跨境资本流动规模与频率都将提升，外汇市场波动将有所加大。不过，取消额度限制主要是针对合格境外投资者，开放节奏需要与资本专案、人民币国际化节奏、监管制度完善相适应，监管层虽然希望逐步引入长期资本，但更注重风险整体可控。
无论如何，开放的步伐已经迈出，大门也即将打开。“开弓没有回头箭”，更全面的开放也意味着要有更充足的风险准备。张明建议，取消合格境外投资者额度限制，需要中国政府在评估整体宏观状况和其他经济因素的前提下，尽快出台系统性的风险防控政策来防范全面放开QFII额度可能带来的各种风险。金融部门的开放更需要考虑中国企业的实际需求，并充分考量金融部门对实体经济巨大的反作用力。
上文刊载于第180期《香港01》周报（2019年9月16日）《取消QFII限额 外资“兵临城下” 中国金融改革危与机》。
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