科创板前路漫漫　中国资本市场改革面临重重考验

7月第二个星期，21家科创板注册企业密集开启新股申购流程。随着首批科创板上市企业陆续完成首次公开招股（IPO）的询价和申购，中国科创板即将于下星期一（7月22日）开市交易。从正式提出到开市交易仅用了不到九个月的时间，科创板的火速落地，表明中国监管高层迫切希望对中国资本市场进行制度改革。

经济学家熊彼特（Joseph Schumpeter）在《经济发展理论》一书中，将创新（包括科学技术创新）作为经济发展的原动力，而企业家的创新活动有赖于金融体系提供的服务。目前，中国的资本市场存在较多弊病，无法缓解产业升级和科技创新面临的融资困局。因此，科创板的落地对中国经济发展意义重大。

然而，科创板的设立伴随着诸多制度改革，是中国金融监管部门对资本市场制度的一次全新探索，在初创阶段，必然会存在较多问题。对此，中国证券监督管理委员会（中证监）主席易会满在科创板的开板仪式上表示：“希望各方对科创板多一份理解、多一份包容。”

引入市场监督 金融执法仍需重拳

为了提高金融监管的效率，科创板最重要的制度创新是对企业上市管理采取注册制。与上海证券交易所和深圳证券交易所其他板块实行的核准制不同，注册制的核心是上市资讯的充分披露及上市审核工作的高度透明。在注册制下，如何确保上市公司披露的资讯真实、准确和完整，成为金融监管的重中之重。目前来看，科创板的注册环节还存在诸多问题。

首先，金融监管部门并没有与市场各方形成良性互动的监管模式。例如，当媒体质疑华兴源创公司将营业收入占比不足0.4%的积体电路业务作为主营业务之一时，上交所在舆论发酵一星期后才“放下身段”，正面回应媒体的质疑。

科创板试点注册制的初衷是让社会各方发挥市场监督作用，降低金融监管的成本，并提高金融监管的效率。然而，如果监管部门高高在上，不能够及时与市场各方互动，注册制的效果必然将事倍功半。

其次，中国金融监管法规对违法行为的处罚力度不强，导致违法成本太低，难以有效威慑违法人员。中央财经大学证券期货研究所所长贺强曾表示，“在中国的资本市场中，有人利用资讯造假，操纵市场，操纵价格，获取几个亿、十几亿，甚至更大的暴利，可是被查处时，顶格罚款几十万，造假的成本太低，致使资本市场的违法犯罪行为屡禁不止。”

当违规违法的成本远远低于收益时，这种不痛不痒的处罚，本质上其实是纵容违规违法的行为。

在中证监等八部委于7月9日联合发布的《关于在科创板注册制试点中对相关市场主体加强监管信息共享 完善失信联合惩戒机制的意见》中，拟上市公司的高层人员若在注册发行过程中被发现有不诚信行为，只会受到诸如限制从业、乘飞机、乘高铁之类的处罚。与上市成功带来的收益相比，目前的处罚力度显然不足以威慑那些想要“以身犯险”的投机客。如果监管部门希望斩断伸向科创板注册流程的黑手，加大处罚力度显然十分必要。

定价市场化 投资者自担风险

在科创板首批上市的25家公司（除中国通号外）中，市盈率（按2018年扣除非经常损益前归属母公司净利润除以发行后总股本计算）最高为170.75倍，最低为32.19倍，均高于2014年以来传统A股市场IPO市盈率23倍的管制上限。

采用注册制的科创板对IPO市盈率采取市场化定价，然而，新的定价方式可能引发估值过高的风险。易会满在陆家嘴论坛上说：“市场化定价后，与现有IPO定价机制有本质区别，企业高估值发行的现象可能会增多。”东方财富Choice资料显示，25家上市公司的平均市盈率高达49.21倍，普遍超出同行业的水平。

科创板的IPO定价机制从之前监管部门一刀切地统一估值上限，正式变为公开的市场博弈，这固然避免了市场价格受到政府扭曲市场价格或非市场因素影响，减少了“权力寻租”和人为套利的空间。但是，这也要求投资者能够掌握足够的专业知识和理性，对企业作出更客观的评价。

中国政策科学研究会经济政策委员会副主任徐洪才对《香港01》表示，市场化改革往往意味着投资者需要承担更高的风险，对自己的行为负责。现在科创板存在个别市盈率过高的股票，反映出部份投资人预期过高，但也必须为此承担更高的风险。政府需要确保提高上市企业资讯披露的水准，及时查处违规不法行为，严厉惩处，以儆效尤。

完善退市机制　清退僵尸企业

科创板试点注册制放开了上市门槛，打开了市场的入口，但如果市场的出口不放开，大量低质股票将在市场沉积，影响市场良性运转。因此，注册制必然要求中国监管层完善A股退市机制。易会满表示，科创板上市公司的品质将会通过市场的检验，大浪淘沙势必导致退市的常态化。

目前，中国退市机制仍存在较大问题。首先，中国退市指标主要采用财务资料，容易被上市公司通过会计手段操纵；其次，中国退市程序最长可达四年，退市风险警示和暂停上市的过渡期为退市公司提供了充分的“保壳”时间；最后，中国A股的退市执行力较弱，2008年至2018年A股市场年均退市5.3家，美国股市同期年均退市231家。

中国恒大研究院的报告显示，中国退市机制执行不严，导致大量“僵尸企业”混迹在A股市场。目前，中国有约400家企业长期亏损或每股净资产跌破净值，占A股上市公司总数量的11%左右。2015年至2017年间，这些“僵尸企业”共获得政府补助404亿元人民币，占上市公司获得的全部政府补助约10%。

退市机制不完善的后果，就是“僵尸企业”依靠政府补贴或银行贷款继续生存，挤占市场资源。由于科创企业面临的市场竞争更激烈，其产品更新反复运算更为频繁，因此科创上市企业更加需要一个优胜劣汰的机制。

监管部门和市场应耐心对待

尽管科创板在制度改革过程中存在许多不足之处，但监管部门和市场应当意识到科创板的设立是一个持续过程，不能一步到位，也不能急于求成。以纳斯达克（NASDAQ）为例，纳斯达克从诞生走向成熟经历了数十年的改革和创新。

“NASDAQ”是美国证券交易商协会自动报价系统的首字母缩写，该系统于1971年2月8日正式运作，是全球第一家电子证券交易市场。虽然成立当年就有未来的芯片巨头英特尔（Intel）加盟，但当时的英特尔只是一家不起眼的初创企业，纳斯达克亦只是很小众的场外交易平台。

直到1980年美国首家个人电脑公司苹果登陆纳斯达克，以22美元发行了460万股，一举创造出包括乔布斯（Steve Jobs）在内的四位亿万富翁，纳斯达克才声名鹊起。自此，纳斯达克成为科技公司上市的首选市场。

作为科创企业的资本温床，纳斯达克成为了美国爆发资讯革命的重要推手。1986年，软体巨头微软（Microsoft）和甲骨文（Oracle）同时在纳斯达克挂牌上市；1990年，通讯设备巨头思科（Cisco）挂牌上市；1997年，电子商务巨头亚马逊（Amazon）挂牌上市。美国的硬体和软体公司在上市融资之后迅速发展壮大，成为构建资讯互联网的重要支架。

21世纪初，互联网泡沫导致纳斯达克指数在2000年至2003年之间累计下跌超过50%。然而，纳斯达克通过对上市公司深度分层，分散了市场风险，并成功获得全国性交易所的资格。互联网泡沫散去后，纳斯达克仍是互联网企业上市的首选， Netflix、Google、Facebook相继在纳斯达克上市。

如今，若以市值计算，纳斯达克已经了成为全球第二大证券交易所，仅次于纽约交易所。纳斯达克的发展历程不仅显示出资本与科技结合所能产生的巨大力量，也表明资本市场走向成熟需要监管部门和市场的不断摸索与磨合。

中国虽然无法在一朝一夕间实现纳斯达克四十多年的发展成果，但要有坚定走下去的信心、决心和耐心。正如徐洪才所说，这次科创板改革只能成功，不能失败，中国资本市场不能再退回到用行政手段代替市场、用审批代替法律监管的老路上去。

上文刊载于第171期《香港01》周报（2019年7月15日）〈科创板前路漫漫　中国资本市场改革面临重重考验〉。

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