【中国经济】十个交易日跌2000点子　人民币不必执着“保7”

自5月初美国总统特朗普威胁对中国商品加征关税以来，中美贸易战呈现愈演愈烈之势。受此影响，人民币汇率大跌。上周五（5月17日），人民币兑美元中间价下调171个点子，报6.8859，连续七个交易日下跌；当天，在岸人民币兑美元盘中失守6.91关口，最终收盘于6.9138，创下2018年11月30日以来新低；离岸人民币跌幅更大，自5月6日至上周五下跌超过2,100个点子，收报6.9490，同样创下今年新低。踏进5月以来，人民币兑美元贬值幅度近3%，人民币会不会“破7”再次引发市场关注。为稳定汇率，中国央行上周三（5月15日）发布消息称，在香港成功发行两期人民币央行票据，其中三个月期和一年期央行票据各100亿元人民币。中国央行此举意在回收离岸人民币流动性，提高离岸市场利率，增加做空人民币的成本，从而达到稳定汇率的目的。撰文：安震

人民币暴跌　中国央行或已出手干预

中国官方媒体也连续发声造势，由新华社主管的《经济参考报》头版评论指出，人民币汇率不具备大幅贬值的基础。央行主管媒体《金融时报》发表题为《人民币汇率不会出现持续大幅贬值》的文章指出：“监管部门此前多次强调，不会搞竞争性贬值，不会将人民币汇率作为工具来应对贸易争端等外部的扰动。”

中美贸易摩擦再次升级以来，人民币在十个交易日内下跌近3%，离岸、在岸人民币跌幅已经抵消了今年以来升值幅度。结合去年底人民币汇率走势可以发现，当中美贸易谈判进展顺利、贸易摩擦缓和时，人民币会在大幅升值后维持相对稳定；贸易谈判进展缓慢或趋于停滞时，人民币则会快速贬值。

通过一定幅度的人民币贬值，降低中国出口的商品价格，从而使其在国际市场上更具竞争力，这也可以在一定程度上抵消美国加征关税带来的影响。那么，本轮人民币暴跌是否央行刻意引导？中国外汇储备和央行外汇占款，往往成为市场观察中国央行干预汇市的参考。

中国国家外汇管理局5月7日公布的数据显示，截至今年4月底，中国外汇储备规模为30,950亿美元，环比下降38亿美元，降幅为0.1%。外汇管理局给出的解释是，国际金融市场上，美元指数略升0.2%，全球债券指数基本持平，汇率折算和资产价格变化等因素综合作用，导致中国外汇储备规模略有下降。

上周二（5月14日）更新的中国央行资产负债表显示，外汇占款已经连续九个月下降。中国光大银行宏观市场部分析师周茂华认为，理论上中国外汇储备很大比例是美债，央行动用美元干预汇率就需要抛售外汇储备中的美债，这样就会造成外汇储备减少；而对于外汇占款而言，尽管外汇占款已经连续九个月下降，但这个跌幅其实很小。

另一方面，外汇占款由外商直接投资信心指数（FDI）、经常帐户盈余和国际短期资本流入构成，影响变数较多，因此，用外汇占款变化观察央行是否干预汇率的方法并不准确，也不严谨。

内外形势突变　特朗普关税大棒失良机

很显然，特朗普政府对中国商品加征关税，是影响本轮人民币暴跌的重要短期因素，这与去年人民币一度跌至逼近整数7这个关口的原因相同。但对比人民币面临的内外部形势，已经与去年发生了根本性变化。

2018年，美国联邦储备局加息步伐不停，年内先后四次加息，带动美元走强，美元指数从2018年初最低点88点上方，上涨至97点上方，并一度逼近98关口，涨幅超过10%。强势的美元导致人民币吸引力降低，中国境内资本流出压力加大，自然给人民币带来贬值压力。再加上2018年下半年，中国国内宏观经济疲软，中共中央政治局会议承认“宏观经济下行压力加大”，本地生产总值（GDP）增速回落至历史低位，加上中美贸易摩擦不断加剧，人民币汇率面临的局面可谓“内忧外患”双困境，造成离岸在岸人民币均逼近“7”关口。

今年第一季度，中国经济“开局良好”，实际GDP增速与2018年第四季度持平，处于宏观调控目标6%至6.5%上方，超出市场预期。在货币宽松政策和减税降费财政政策同时发力下，经济基本面企稳有助于人民币汇率稳定。

外部环境方面，美国经济总体表现稳健，4月非农业就业数据大超预期，3.6%的失业率也跌至1969年以来最低水准，同时经济增速势头不减，第一季度经济增长维持在3.2%。但强劲的经济增长和史上最低的失业率水平意味着企业必须付出更高的成本雇佣员工，才能维持生产经营活动，这也加剧了市场对于通胀上行的担忧。也正是出于对美国未来经济状况的担忧，联储局在经历了去年的加息周期后逐渐收紧货币政策，目前已经结束加息周期。

2018年，特朗普多次炮轰联储局加息破坏美国经济增长的大好局面，并将联储局结束加息周期视作自己的胜利。但他显然并不满足于此，上周二更在Twitter上呼吁联储局减息，以推动美国经济更快地增长。但堪萨斯城联储银行行长乔治（Esther George）旗帜鲜明地反对减息，并警告减息可能带来资产价格泡沫，并最终导致经济下滑。

从通胀资料看，美国商务部发布的最新通胀指标显示，2019年2月和3月的美国个人消费支出物价指数同比增幅为1.7%和1.6%，均未达到联储局2%的通胀目标，但就连联储局前主席格林斯潘（Alan Greenspan）都担忧，统计资料可能存在偏差，因为目前的通胀资料忽略了技术成本下降对价格的影响，美国实际通胀可能会比目前公布的数据要高。

从市场对于美国经济下滑的担忧，到联储局保持观望“一意孤行”的货币政策，似乎都在同特朗普作对。伴随着联储局货币政策结束加息，强美元的内部逻辑开始瓦解，中国显然有更多政策空间应对美国的关税大棒。伴随着美国愈来愈临近的选举季，特朗普恐怕更加担心中美贸易谈判节外生枝，一旦贸易战造成美国经济下滑，恐怕会动摇特朗普的连任根基。

美存通胀升温风险　市场忧经济下滑

如果特朗普一意孤行，继续加征剩余的价值3,250亿美元商品25%关税，加上目前已经开征的2,000亿美元商品关税，中美贸易成本将增加约780亿美元。这些成本只能由美国贸易商和中国制造商共同承担，并最终转嫁给美国消费者，进一步推高美国通胀水平。

按照美国密歇根大学预测，原本美国2019年预期通胀同比将达到2.5%的水平，而随着贸易战的持续，美国国内通胀将被推高至3%至3.5%。

真到那时，高企的通胀将让联储局变得别无选择。毕竟，联储局背后是各大商业银行的利益，面对利率与通胀的倒挂，不加息就意味着美国金融财团不得不忍受巨额的亏损。加息的结果，必然导致美元再次强势，美元指数再创新高，这也许才是中国央行最为担心的。

也许目前更多人只是看到中美贸易战对于中国出口和就业造成的困难，但却忘记了美国当前的经济状况同样孱弱。出于对美国经济的担心，美元对人民币汇率单边走高的情形几乎难以持续。要么要美元，要么选择美国经济，特朗普必须就贸易战作出妥协。

对于人民币汇率而言，市场总是容易陷入单边、线性的思维，即认为好的会一直好下去，坏的会永远差下去。应该认识到，中美经贸关系仍然存在较大的不确定性，不排除人民币汇率破7对市场信心产生的不利影响。一旦人民币兑美元汇率面临较大的贬值压力，预计中国央行将会通过保持严格的资本流出管制、加大逆周期因数调控力度等方式来实现短期内汇率的基本稳定。

退一万步讲，天风证券首席经济学家刘煜辉称，中国政府的汇率政策并不是针对美元“保7”，而是更多的保持人民币币值对国际“一篮子货币”的相对稳定。如果未来贸易战成为持久战，人民币将接受美元汇率波动的冲击，正如中国外汇管理局原国际收支司司长管涛所说，未来汇率的波动性增大，而中国货币政策依然要“以稳为主，以我为主”。因此，人民币不必抱有“保7”的执念。

上文刊载于第163期《香港01》周报（2019年5月20日）《十个交易日跌2000点子　人民币不必执着“保7”》。

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