“一揽子化债方案”能解决中国地方隐性债务？

针对目前困扰国内经济的地方隐性债务风险问题，在7月份中央提出制定实施一揽子化债方案后，一直受到关注。近期有媒体披露，今年6月至7月地方已上报建制县隐性债务风险化解试点方案，目前监管部门已初步批覆方案及额度，特殊再融资债券或在下半年重启发行，可用于置换隐性债务，以缓释债务风险。特殊再融资债券额度将超过万亿人民币，并向12个高风险省份倾斜。

财政部在9月初曾发布《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》（《报告》）谈到“防范化解地方政府债务风险”的一些内容，整体来看，重心仍在于以时间换空间。《报告》强调，将进一步压实地方和部门责任，严格落实“省负总责，地方各级党委和政府各负其责”的要求。紧盯市县加大工作力度，妥善化解存量隐性债务，优化期限结构、降低利息负担，逐步缓释债务风险。

近期，市场流传出进一步的资讯。据悉，“一揽子化债方案”中涉及从当前积累的地方政府债剩余额度中拿出约1.5万亿（人民币，下同）额度发行再融资专项债，为12个偿债压力较大的地区置换隐性债务。发行方式仍以专项债的模式，即以省为单位发行，使用方为省内隐性债务风险较大的重点市县。

同时，央行重新启用应急流动性金融工具（SPV），供相关银行购买此类债券提供资金支持。由此来看，以特殊再融资专项债置换隐性债务的模式将是化解当前隐性债务风险的主要内容。随著今年的新增专项债发行接近尾声，以债务置换为主的化债行动也会随著再融资专项债的发行而将陆续展开。

随著一揽子化债方案逐渐落地实施，一些债务负担严重的地区面临的压力也将得到一定程度的舒缓；另外，央行透过短期政策工具的使用间接增加了基础货币投放，从而为稳增长带来更为宽松的货币环境。不过，对于这一可能的方案，也是众说纷纭，有的认为这是中央为地方债务“背锅”，有的认为此举使得城投债更具投资价值；更多的地方也希望能够被纳入到试点之中，为自身沉重的债务负担解套。

在安邦智库（ANBOUND）的研究人员看来，目前市场流传的这一“一揽子化债方案”内容，基本符合财政部《报告》提到的相关内容。其核心并非是消减债务，而是债务置换，当前的债务风险化解的大逻辑并没有改变。

中央提出制订和实施“一揽子化债方案”，其积极的一面在于，中央层面已经默许了地方政府隐性债务的合法性。这不影响中央财政一直强调的“谁家的孩子谁抱”的责任归属，但为隐性债务转换为显性债务提供了可能。以发行专项债替换隐性债务的置换方式，在此前试点的“隐性债务归零”的京、粤等省份其实已经开了先例。从信用主体上来看，和专项债模式相同，都是以省一级政府为发行人，省内各级政府为资金使用方和偿付方。

这种模式下，地方隐性债务的偿债责任并未发生转移，只是债务形式发生变化，仍是此前的“开前门、堵后门”的化债思路。当然，其由于期限不同、成本不同，对于纳入试点的地区而言，好处在于可以实现债务期限的重组和成本的下降。对于银行而言，其实主要还是将针对地方隐性债务的信贷资产，转换为相关的再融资专项债，同样实现了置换，并没有

带来增量，相应的风险也没有转移。对于目前债务负担较重的地区，这一模式只是令其从债务违约的泥塘中“透一口气”，但身上的负担并没有减轻。如果不能有效解决自身的问题，仍然会有沉没的危险。

目前化债方案的另一个焦点在于其侧重性。按照市场流传的方案内容，此轮化债主要是集中在债务负担较重的12个省份，其他省份并无涉及。而在涉及到的省份之内，也不是“普惠”分配，而是集中在债务风险严重的市县。就此来看，这一方式重在“应急”，避免出现地方“爆雷”导致的信用塌陷，而不是系统性地解决地方隐性债务问题。有券商的分析认为，优化债务期限结构、降低债务利率，实际操作最容易，但这种做法不能减少债务总额，而且限额空间与隐性债务规模比太小。

其实，此前一些机构曾估计，当前各地的隐性债务余额大约在60万亿元左右。如此规模的隐性债务，依靠地方专项债额度发行再融资债，恐怕难以短期完全消化，因此，系统性解决隐性债务问题，仍是一个长期的过程。

当前的化债方案，并不能解决隐性债务问题的源头。再融资债置换隐性债务，只是“治标不治本”，难以有效解决隐性债务风险的不断扩散。从此前几轮化债的经验来看，隐性债务化解可以说是越化越多，存量债务解决了，各种新增债务源源不断地产生出来。这恐怕是近年来一直强调“严禁新增隐性债务”的原因。但目前来看，这一问题并没有有效解决。

需要注意的是，央行货币政策司司长邹澜近期提出“指导金融机构积极稳妥支援地方债务风险化解，建立常态化的融资平台金融债务监测机制”。这可能为作为地方融资平台的城投企业划出“红线”。因此，如果“一揽子化债方案”中出现相关“严禁增量”的内容，切断城投与地方政府之间的联系，其实并不令人感到意外。这也是一个相当有挑战性的工作。

如安邦智库的研究人员一再强调的，真正化解地方的隐性债务风险，需要“两条腿走路”，一方面解决眼前的“财务问题”，另一方面更要著手于地方发展模式的转变。发债再融资能够解决一时的困难，但长期积累的风险化解，则需要财政机制的改革和地方经济体制的改革。

最终分析结论（Final Analysis Conclusion）：地方隐性债务风险的“一揽子化债方案”近期受到格外的关注。目前大体的化债思路是，利用地方政府债务的剩余额度，通过发行特殊再融资债券置换部分重点地区的隐性债务，以缓释债务风险。这一方式的核心在于债务置换的应急之举，系统性地解决地方隐性债务问题仍需要“标本兼治”，推动财政机制改革并改变经济发展模式。