A股牛市就结束了吗？　市场气息生变

国庆节后A股一周过山车行情终于结束。国庆节前最后一个交易日上证指数收于3336.5点，国庆节后第一个交易日3674.4跳空高台，然而四个交易日下来最终10月11日收于3217.74点。A股行情从喜大普奔，直接又让人惴惴不安。
10月8日，A股迎来国庆假期结束后的首个交易日。A股如愿迎来了千股涨停的历史级名场面。上证指数开盘直接飙涨至3674.4点，涨幅达10.13%；深证成指涨12.67%，创业板指涨18.44%，创下历史最大开盘涨幅。短短20分钟时间内，A股成交额迅速突破1万亿元（人民币，下同），创下有史最快纪录。最终，当日A股日成交量超3.45万亿创出历史新高。
对于大多数投资者而言还来不及落袋，10月9日，A股就迎来较大的回调。沪指跌破3300点，跌幅6.62%；深成指跌8.15%；创业板指跌10.59%，这打破了2015年跌8.91%的最大单日跌幅纪录。但成交额2.94万亿元，也接近3万亿元，是史上第二高的成交量纪录。10月10日，市场全天震荡分化，沪指涨1.32%报收3301.93点，成交额为2.16万亿元。仅一个交易日的喘息后，10月11日A股继续走低，上证综指跌2.55%，报3217.74点；深证成指跌3.92%， 创业板指跌5.06%。成交量也出现走低，成交总额1.57万亿元。
四个交易日，本轮行情又快又凶，大跌之后，市场产生了分歧和困惑：政府是否想要打造牛市？还是市场误解了政策意图？后市将怎么走？牛市就结束了？

政策为何刺激股市？

这一轮A股行情起势始于9月24日，金融三巨头新闻发布会后资金立刻就跃跃欲试了（更多内容见《A股再现久违的疯狂　疯牛能走多远？》）。然而，国家出台重磅金融政策是为刺激资本市场的暴涨吗？其实了解中央一贯操作的人都心里有数——金融是为实体经济服务。

央行连夜加班出政策、三部门召开新闻发布会、临时加开中央以经济为主题的政治家会议、节后发改委新闻发布会重申之前的政策、财政部新闻发布会姗姗来迟……所为何来？事实上，对于监管部门来说，他们关注的永远是就业与社会稳定、外资与国际关系、债务与官僚体系、预期与边际安全、金融与流动性风险，等等。这次政策出台主要是试图缓解以上压力，但是市场“简单的”将政策意图往“政府造大牛市”上去解读。

当然，政策还是收得奇效，预期和股市大振。近两年，疫后经济覆苏不及预期，房地产和股票价格持续下跌，宏观政策过度微弱，财政和货币政策逆周期力度不足。今年前8个月，财政支出和债券发行进度缓慢，央行降息步伐慢，大幅跑输市场利率、市场价格、市场预期，导致实际利率居高不下、市场信心持续转弱。就在市场经历漫长等待、信心陷入低迷之际，宏观政策突然转向，较大幅度的降息落地，尤其是央行新设两项货币工具支持股票融资，潘功胜行业还直接说了一句“做得好可以再来5000亿元”，扭转了股票预期，此外，政治局会议强调加大逆周期调节力度，提出房地产市场止跌回稳的新目标，大大超出了市场预期。因此，这次政策也被解读为类似之前的“大反转”。而市场层面，特别是舆论层面对这一政策组合的各种夸大，是这轮股票大涨的主要原因之一。

近年来房地产价格全面持续下跌，存款、基金、保险、债券、股票等金融资产收益率整体下跌，大面积亏损和长期资产荒积压著一股强劲的反弹势能，这股不甘心、不愿意接受的报覆性势能在这个政策节点上喷涌而出。当然，股票、房地产价格也足够低，同时储蓄率足够高。从交易的角度，价格足够低就是买入的理由，只要给一个合适的机会。简单来说是各方面都显得“久旱逢甘露”。当然，还要加上汹涌澎湃的投机主义。

从社会学的角度来看，这轮疯牛是有社会基础的，疯的程度令决策部门也感到有些为难。10月8日，发改委的新闻发布会并未宣布新的刺激政策，而是介绍正在实施的政策，实际上低于市场预期。同时，官媒发布消息称，金融管理部门对银行窗口指导，银行信贷资金严禁违规进入股市，严控加杠杆。这一波降温，直接影响到了市场反应。

政府想要怎样的牛市？

连续交易日的市场走势清晰可见，这轮牛市是典型的政策牛，政策导向完全决定了短期走势。因此，对政策意图和导向的理解很关键。先说一个亘古不变的宗旨：“疯牛”不论在任何时候都让监管部门倍感压力，他们担心暴涨暴跌，因此，政策导向一定是稳市场，不是刺激也不是打压。而从长计议，宏观决策部门希望看到一个流动性强的股票市场，一定是渴望一轮慢牛长牛大牛。

值得关注的是，今年决策层对金融市场的定位其实发生了微妙的变化。过去相当长时间的工业化、城市化需要，基建、市政、工厂、住宅、商业等投资需求大规模增长，政府采取以投资为导向的金融政策，打造以国有商业银行、间接融资为核心的金融体系，拉高储蓄率和投资率，进而投资基建、制造业和房地产，投资银行、直接融资、股市债市的运用相对弱。很明显，如今处于新旧动能转换时期，转向新质生产力、高质量发展阶段，需要大力投资新能源、新基建、新制造和“卡脖子”技术，现在需要发展投资银行和股票市场来为新动能提供融资。

一些动作是被忽略了。在过去三年的过度期间，投资银行和股票市场依然低迷，然而政府试图通过集中金融资源为新动能、新产业、新技术提供融资。例如，央行为新技术、设备更新领域专门设立了再贷款工具，窗口指导商业银行为新产业提供贷款，推动上市公司收购“独角兽”等创新型企业；证监会调整IPO政策，倾向于“8+9”产业；地方政府设立的产业母基金和国有创投试图扮演天使投资、风险投资角色，投资了一些创新型企业。

不过，这些尝试的效果不佳。一方面，随著后工业化、后城市化和后房地产化时代的到来，尤其是房地产全面下滑和城投债被约束后，传统商业银行的信贷通道受阻，货币政策传递效率下降，资金大量空转，市场流动性明显下降，市场价格持续下跌，旧动能精疲力尽；另一方面，股市、债市机制不完善，股票价格下跌，创投市场出现流动性枯竭，创新型企业面临存亡挑战，部分国有创投要求被投企业回购，新动能无法启动。

当下，这段时间正处于新旧动能转换的阵痛期。事实上，决策者很清楚，高质量发展、发展新质生产力、新旧动能转换需要高质量的金融，即需要发展投资银行市场、直接融资市场，这就依赖于流动性强的股票市场、债券市场。

今年，政府强调大力发展投资银行，引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点，打造流动性强的债市和股市。央行启动价格型调控改革，宣布将直接购债（债市作为基础货币投放渠道），完善收益率曲线，促使债市流动性大增，就是为了形成一股债牛。政府对股市的定位也正在发生变化：从过去作为国有企业脱困和融资的工具，转变为集中动员社会资本做大央国企国有资产、投放并稳定流动性的市场，以及为新质生产力提供融资的工具。这次，央行更是首次为股票融资设立了两项货币工具（互换便利、再贷款），为投资银行（保险、基金、证券）和商业银行提供流动性，支持股票回购、增持。这其实对A股来说是利好。

对于监管层来说，既不接受一路狂奔的疯牛，也不容忍病牛，中国需要一个长期的、持续的慢牛，实现与经济基本盘的良性互动与促进，最终实现中国经济的起底回升。所以从节前节后一系列动作来看，无论大盘指数的涨跌都跟技术面无关，而是取决于政策拉动，也就是所谓的政策市。这背后是国家意志的体现，也是国家力量的反映。有国家队护盘，所以这轮牛市不会半途而废，更不会这么快结束。但这并不代表牛市所有人都能赚钱。

未来市场如何走？

疯牛情绪牛，可以通过政策打造，但慢牛长牛，仅靠政策刺激是远远不够的。左右市场走势，要从三个层面来判断。

第一，就是预期和流动性。从“924”金融政策之后，连续交易日的成交量就可见，中国市场上不缺钱，缺的是流动性。只要把预期调动起来，流动性自然涌现。“924”金融政策公布后，四两拨千斤的把投资者这两年不舍得消费、不敢买房的钱，一拥而进股市。以鲜明有力的态度告诉世界，中国政府对提振市场信心，有能力、有办法、有魄力。如果说国有金融机构下场，是国家队下场；央行、金融总局、证监会齐下场，这就是国家下场。其威力，自然完全不在一个数量级。

第二，自然是经济基本面。经济基本面是支撑慢牛长牛大牛的关键。今年以来，宏观经济下行压力大，投资和消费增速下降，企业营利下降。但从中国经济基本面看，不论是从数据角度还是横向对比角度，更至于所谓“国运”的维度，都不可谓不健康。只不过中央在做这一轮经济治理的过程中，从打资本无序扩张到整治房地产，再加上一个新冠疫情对生产消费的直接打击，再加上外围情况的变化，中国在一个覆杂的环境当中坚持做了结构性转型，在这个过程中很多不确定因素，包括政策的不确定，这就让整个上下游产业链出现了一个信心的巨大挑战，出现了信心危机。多数人依然相信中国经济基本面的健康，但或多或少的出现了焦虑。但，笔者坚定认为“中国经济有问题，但中国经济不是问题”，中国经济没有解决不了的问题。中国经济完全可以搞得更好，只是边际上的变化却令人担忧，这些变化让市场惴惴不安、思前想后，企业主们给自己留后路，找退路。但显然回到信心的问题。

第三，资产负债表。稳健强劲的资产负债表是支撑慢牛长牛大牛的价值基础。而本次刺激政策出台的大背景，是经济下行压力已在相当程度上波及到居民就业、收入和消费，波及到地方政府“保基本”的正常运转，资本市场和房地产市场情绪非常低迷且还在扩散。虽然中国经济有韧性，但边际趋势一直在向下。若政府再没有大行动，政策措施小打小闹不温不火，经济不是没有可能陷入“资产负债表衰退”。

所以，如果想要长牛市，就必须大力改革金融市场，促进股市债市的市场化。其实如果综合看9月24日三大金融巨头齐会的发布会，以及10月12日财政部发布会，都谈及了大量对股市债市的安排。相信未来国家更多会依靠市场处理财政和地方债务安排，要盘活这个池子。10月12日财政部发布会在不披露规模数据的情况下，最大程度释放了政策态度和政策空间，后续等待决策流程公开。

但也不得不提示到，或许是“924”一揽子政策一下把市场胃口调到非常高的位置，而后的发改委、财政部发布会所释放的信息，确实是都低于市场预期的。相信中央本来的意思是：央妈放水-发改委定计划-财政部批预算-各个部委落实。那么理性的A股市场反应是：普涨-降温-分化。这本应是中央的构想。但市场情况实际上没这么理性。如今周末财政部发布会恐怕多少令市场失落。10月14日A股开市，相信一定又是一轮多空搏杀。