老铺黄金飙升20倍　拆解4招撼赢周大福　千亿市值只一场北水狂欢?

金价飙升，金店叫苦，不愿挨贵价的心理，无疑削弱对黄金首饰的消费热情，供需定价的“地心引力”莫过于此。偏事出反常，一间横空出世的内地金店，径直杀入海港城，竟惹来一众消费者“大排长龙”，老铺黄金（6181）的名号，就此打响。

更匪夷所思的热捧，来自资本市场，公司上市不足1年，股价从招股的40.5元，飙至本周突破800元，足升约20倍。换言之，当时若抽中一手，长揸至今，账面已赚约7.6万。摇身变作“黄金界Hermès”，老铺黄金的“炼金术”为何如此灵验？亦或只是“盛名之下，其实难副”？

北水持仓86%助炒高　股权相当集中

财报见真章，老铺黄金本周放榜首份年报，去年经调整纯利增2.5倍，至15亿元人币，末期息6.35元人币，绩后股价更曾抽升19%，闯上800元，市值突破1400亿元，成为港股黄金股之最。

资本市场的狂热，其实有据可循，公司去年6月上市，初期股价横行许久，直至9月10日获纳港股通，方才如虎添翼。比较CCASS沪深港通的仓位，可见9月首次披露时，经由互联互通落场的资金，只占1.2%；而截至本周，该比例已经大升至超过13%。

除却北水散户的热捧，大股东的仓位亦举足轻重。公司总股本近1.7亿，H股就有9477.5万。CCASS显示，中国证券登记结算（香港），上市至今始终揸住6905.1万股，应为仍处禁售期的，内地大股东持仓。这就表示，连同沪深港通，目前北水总持仓已高达85.9%。

配合中期报告披露，仅公司创始人徐氏父子，就持有公司67.7%的股权，前五大股东的持股占比更高逾八成，股权可谓相当集中，因此股价炒起炒落，都更为轻易。

品牌新、市占率微　四大秘技搏出路

名为“老铺”，公司其实只成立于2009年，相较于成立于1929年的周大福（1929），1934年的周生生（0116），其实相当“后生”。论市场份额，老铺黄金招股时披露，2023年在中国黄金珠宝市场份额，仅0.6%；对比之下，市场机构欧睿统计，同年周大福内地市场份额就达10.9%。

不过老铺黄金去年收入仍达85.1亿元（人民币，下同），同比增长167.5%，在港澳市场，更是空前“受宠”。尽管整体收入中，内地市场占近9成，港澳占1成，但若视增幅，港澳市场则狂升4.5倍，较内地的1.5增幅更为“夸张”。

看似处处劣势，仍在低迷市道中，杀出一条生路，究竟如何做到？其实，老铺黄金有四大秘技。

招数一：高端化比肩国际大牌　产品多逾万元

第一招，便是高端化。胡润研究院发布的《中国高净值人群品牌倾向报告》中，老铺黄金比肩宝格丽BVLGARI、卡地亚Cartier、香奈儿Chanel等国际顶级奢侈品，与周大福一同闯入十强，也是榜上仅有的两间中国公司。

参考招股书中的产品售价范围，老铺黄金的产品，尤以价格介乎1至5万元人币的产品，创收能力最强，占当年总收入的65%；介乎5至25万元的产品，同样贡献约19%的收入。

同在榜上的周大福，由于财年计算不同，仅以2024上半财年，粗略比对，则周大福黄金首饰，内地同店平均售价只为5500港元；港澳同店均价略高于内地，但亦只得8600港元。

招数二：全国36间门店饥饿营销　周大福单店年收仅为其5%

格调高高在上，成为某种身份与潮流的代名词，购买门槛也就随之提升，“饥饿营销”便接踵而至，老铺黄金正是深谙此道。

比较门店数量，尽管周大福称优化网络，减少逾百个零售点。但截至去年底，其零售点仍有7065个，76.1%来自加盟，以特许经营扩张规模。单计港澳，周大福珠宝的零售点就有86个。再看老铺黄金，全国仅寥寥36间门店，皆为自营，自然“一金难求”。

饥饿营销，并非浪得虚名，老铺黄金去年门店收入74.5亿元，贡献收入87.6%，换而言之，平均每间分店，一年就可创收超过2亿元。另外需留意，包括香港的2间分店在内，合计有7间新店，为去年新增，因此单店收入能力，其实应较2亿元更多。

另边厢的周大福，上半财年营业额为394.1亿港元，有83.8%来自内地，16.2%来自港澳及其他市场。撇除内地约有5%零售额，源自电商贡献，以及加盟模式下，会以较低的“批发价”出货，周大福单店，年均收入应险守1000万元人币，仅为老铺黄金的5%左右。

招数三：古法镶嵌一箭双雕　三年维持41%超高毛利率

营销尚且不足，在金价攀升的当下，老铺黄金更彪悍的“杀招”，则是利用技术，将产品与金价脱钩，同时赢得冠绝同业的毛利率，一箭双雕。

老铺黄金主打“古法黄金”，且会在足金表面镶嵌钻石、宝石等，使用工艺如“花丝镶嵌”等为国家非物质文化遗产。这就与传统金需“足赤”，强调保值有所区分。回望招股书中蛛丝马迹，2023年老铺黄金收入31.8亿元，当中只有43.9%来自足金黄金产品，更多则来自镶嵌产品，占收入比重56%，且有逐年提升的趋势。

再细看毛利率，过去三年，金价足飙约70%，而老铺黄金却维持约41%的毛利率，岿然不动。更重要的是，黄金产品的毛利率只为36.9%，而镶嵌品就达45.8%。换言之，毛利更高的产品，销情更佳，赚得“盆满钵满”也就不足为奇。

周大福虽未细分黄金产品中，有几多来自于镶嵌所得，但也在中期报告指，“我们的定价黄金首饰凭借精湛工艺和匠心，配搭各种宝石材质，深获顾客青睐”。当期的毛利率，就由上年的24.9%，大举跃升至31.4%，也可算同业的“变相认可”。

招数四：“一口价”脱钩金价　惟需忧“高仿”双刃剑

与此配合，老铺黄金推出“一口价”模式，即不按照黄金克重定价，消费者自然可将其产品，同屡屡破顶的金价脱钩，反而心甘情愿接受工艺、品牌的溢价。

淡化产品的贵金属性质，打造奢侈品概念，当下确乎有效，但也是“欲戴皇冠，必承其重”的双刃剑，即真金白银难伪造，奢侈品假货“高仿”却防不胜防。

招股书风险章节，公司曾经表示，当内部产能不足时，需要向外寻求加工商，例如2023年外包产量已经占据总量41%，这就意味著，老铺黄金的古法并非“不传之秘”，当外包的比例增加，被仿制复刻，甚至劣币驱逐良币的奢侈品牌通病，恐也难完全避免。

业绩疑云未解　直营店反倍增应收账款

业绩、股价固然靓丽，也有隐藏的疑云未解。上文提及，公司仅有36间直营门店，网购占比亦细，理论上交钱拿货、简单明了，但公司去年的贸易应收款项，却高达8亿元，较前一年的3.8亿元，倍升有余。

财报解释称，该部分主要为购物中心代收款项。但公司又称，贸易应收款项的周转天数为25天，即便不计账龄只有1个月的款项，也有1.6亿元的款项应收未落袋。

此外，借贷与现金流情况，也是衡量的重要指标，传统三大报表中的现金流量表，就未有单独披露，仅公布期内现金及等价物增至7.3亿元，而经营性现金录得净流出12.3亿元。

公司解释称，经营现金录得净流出，是用于补充增量存货储备。金价去年屡屡破顶，公司存货仍激增超过2倍，至近40.9亿元。同步大增的，还有计息借贷，从1.3亿元，飙升至13.7亿元，增约10倍，资产负债率也从2023年底的29.8%，增至38.1%。

全流通获批H股将增　解禁期杀到

一片喧嚣之下，其实也不乏“春江鸭”，嗅到危险信号，周内公司股价也曾大回吐。因其披露，H股全流通已获得批准，将有4038.9万股非上市股份，转换为H股，届时H股的占比，将由56.3%跃升至80.3%。

此外，公司上市将近1年，禁售期已届尾声，6月底大规模的股份解禁，恐身家已水涨船高的大股东，会适时出手沽货，则彼时是否仍能保持如今的金光熠熠，就需看老铺黄金，是否算“真金不怕火炼”了。