阿里卷监管风暴　市值累计蒸发逾两万亿　反垄断较整改蚂蚁严重

阿里巴巴（9988）旗下蚂蚁集团上市触礁，掀起中央强监管、反垄断的序幕。处于风眼的阿里，除了因涉嫌垄断行为遭国家市场监管总局立案调查，旗下蚂蚁集团也被多个中央金融机构联合约谈，提出五大整改要求。

本来，阿里巴巴“母凭子贵”，借蚂蚁高估值招股的消息，股价一度冲上300元大关，惟风向一转，股价至今已累泻近一百大元， 市值累蒸发逾两万亿元。原本生“金蛋”的蚂蚁，现被整改，更反过来拖累阿里表现，两间科技巨企，能否安然度过这场监管风暴吗？

金融管理部门对蚂蚁集团提出了重点业务领域的整改要求：一是回归支付本源，提升交易透明度，严禁不正当竞争。二是依法持牌、合法合规经营个人征信业务，保护个人数据隐私。三是依法设立金融控股公司，严格落实监管要求，确保资本充足、关联交易合规。四是完善公司治理，按审慎监管要求严格整改违规信贷、保险、理财等金融活动。五是依法合规开展证券基金业务，强化证券类机构治理，合规开展资产证券化业务。

中央出手，科技股龙头阿里巴巴随即“跪低”，股价两个交易日暴泻15.4%，今日收报210元，较高位309.4元计，更累泻32.1%，市值蒸发2.14万亿元，相当于10间长和（0001）。

目前，阿里巴巴主要受困两大泥沼──因涉“二选一”反垄断受查，监管当局会如何“发落”，暂未有明确消息，故言之尚早。反而，蚂蚁面对的政策风险相对清楚，即落实监管部门的五大整改要求，投资者又应如何解读？

最乐观情景　仅“警告”了事

彭博综合分析指，在乐观的情况下，蚂蚁集团的遭遇有如腾讯（0700）于2018年遭中央打击儿童游戏成瘾的问题，对公司造成短期打击，只是对互联网金融的警告，并非要彻底改革。 其中，市场调查机构易观分析Analysys的分析师Zhang Kai称，他不认为监管机构考虑分拆蚂蚁集团业务，原因是中国并没有一家金融科技公司具有垄断地位。

但更坏的情况是，中央或会要求蚂蚁公司分拆其在财富管理，信贷和保险业务等更高利润率的业务，然后将其迁至一家金融控股公司，并面对严格审查。这样无可避免地会令到蚂蚁集团的估值受损，更令股权结构变得复杂。

理财、信贷、保险业务　才是蚂蚁增长动力

假如出现最坏的处境，即蚂蚁集团放弃理财，信贷和保险业务，直接终止相关业务，完全落实“回归支付本源”，恐废了蚂蚁一半武功。根据蚂蚁集团的招股文件显示，2019年上半年蚂蚁集团支付业务收入占比为43.7%，但2020年上半年已降至35.9%；同期微贷、理财、保险业务的收入占比，由2019年上半年的34.1%、13.7%、7.9%，分别增至2020年上半年39.4%、15.6%、8.4%。

综合非支付业务的收入，2020年上半年微贷、理财、保险业务收入为459.72亿元人民币，占集团收入高达63.4%。

由此可见，蚂蚁集团微贷、理财、保险等非支付业务对蚂蚁集团至关重要，而且其收入增速比支付业务增速更快。若然蚂蚁集团需要分拆甚至终止相关业绩，将失去增长最快、收入贡献不少的板块，对其未来的业务发展，以至对整个集团的投资价值产生重大变化。

蚂蚁只做支付　估值势削半

根据蚂蚁集团上市前的估值，市值超过2万亿，今年预测市盈率达45倍，失去金融业务，“市梦率”不再。光大新鸿基财富管理策略师温杰称，根据五大整改方向，中央要求蚂蚁集团确保资本充足，即是要提升出资比例，否则便要缩减贷款规模。他理解到，中央希望蚂蚁集团“互联网还互联网，做金融还做金融”，应将部分金融业务分拆出来，并取得相关牌照经营。温杰坦言，“改革完都已经唔系蚂蚁”，粗略估计市值减少一半。

易方资本高级分析员关博文表示，今次的针对蚂蚁的五项要求，基本上就是要持牌经营、增强合规、降低杠杆；以前很多公司都有杠杆高的问题。“同时主要是通道功能，公司将很多风险转移给现行的金融系统，比如银行和保险公司，所以ROE（股本回报率）理论上会非常高，因为杠杆高。”他直言，假如限制蚂蚁只是做支付银行业务，那就不能按照金融科技公司（Fintech）估值，按照传统金融公司估值比较合理，故蚂蚁肯定会比之前IPO时的估值低。

中原资产管理投资总监洪龙荃则认为，过去投资者会认购蚂蚁集团，是看好本身一站式平台，可以有支付、理财等各个环节，而业务之间有互补作用，使大平台可以交叉销售，正是蚂蚁集团价值所在。另外，蚂蚁的贷款业务将提供资金的风险转嫁予银行，当前规管更严格，蚂蚁集团需要自行出资，难免减低杠杆。故此，他强调蚂蚁集团分拆不同业务对估值影响非常大。

洪龙荃补充，在最差的情况下，蚂蚁集团有必要分拆业务，届时估值将远低于今年原本上市的水平，市盈率会由当时的30多至40倍，回归基本至不高于20倍，估值更要随之大削一半。他补充，业务整改需时，估计最少要半年至一年以上才可解决。

反垄断比蚂蚁整改的影响更严重

蚂蚁集团业务前景不明，对于母公司阿里巴巴亦造成负面影响。阿里巴巴最新的季度业绩显示，截至9月底止三个月，权益法核算的投资损益录得42.44亿元人民币，当中来自蚂蚁集团的投资收益达46.8亿元人民币，占股东应占溢利近15%。

由于来自蚂蚁集团的投资收益占阿里巴巴的利润不太多，专家普遍认为阿里巴巴受反垄断调查的影响较大。温杰认为政策影响到阿里巴巴的本业，即使反垄断调查已经完成，但结果尚未公布。

洪龙荃亦同意蚂蚁集团整改因素或已经在阿里巴巴的股价上反映，而阿里涉反垄断的因素却是影响较为明显，短期内这类型的上市公司会面临一定压力，市场亦要一两季时间消化，认清政策发展方向。他认为，目前阿里巴巴处于200多元的水平，是愈来愈有投资价值，假如投资者是投资的时间段较长，现水平或是可吸纳的位置；但若然是短线操作的投资者，相信不会有好表现。