百胜中国9987招股｜KFC不及海底捞？　揭餐饮一哥估值跑输之谜

百胜中国（9987）今日﹙1日﹚起正式招股。集团在全国1,400个城镇经营近万家餐厅，主打品牌包括肯德基﹙KFC﹚及必胜客，亦有小肥羊、黄记煌、COFFii & JOY、东方既白、塔可贝尔及Lavazza等新兴品牌。

据弗若斯特沙利文报告，按2019年的系统销售额计，百胜中国是中国最大的餐饮企业。不过，虽然作为全国最大餐饮王国，于快餐及休闲餐饮市场均占据龙头地位，但百胜中国在内地的市场份额不足5%，加上近年盈利只有低单位数增长，未来业务表现成疑。百胜中国入场费高达2.3万港元，专家认为货源始终紧拙，要稳中或需孖展，但强调有一成半至两成升幅便要“食糊”离场。

从美国赴港第二上市的百胜中国（9987），今日开始招股，由高盛担任保荐人，计划全球发售4,191.07万股，国际配售4,023.42万股，据报国际配售不足半日已获足额认购；在港公开发售4%，约167.65万股。公开发售价将不超过每股468港元，每手50股入场费23,635.8港元。

百胜中国各大餐饮品牌一览

市场份额仅1.4%　已是全国第一

百胜中国旗下餐饮业务主要包括肯德基及必胜客，其他餐饮品牌组合则有小肥羊、黄记煌、COFFii & JOY、东方既白、塔可贝尔及Lavazza。

目前，餐厅数目共9,954家，其中肯德基有6,749家，5,231间属自营店；必胜客2,258家，当中2,150家为自营店。集团指，截至2019年底，肯德基的门店数目约为其最接近的竞争对手的2倍；至于必胜客的餐厅数目约为其于中国最接近的西式休闲餐饮竞争对手的五倍。

以2019年的系统销售额计算，百胜中国为内地最大的餐厅公司，整体的市场份额1.4%，远高于第二大的0.6%。当中，快餐市场市占率约4.9%，排名第一，第二位则为2.7%。至于休闲餐饮市场，必胜客及黄记煌分别以2.7%及0.5%排名首两位。

纵使百胜中国在餐饮销售的市场份额为全国第一，又在快餐市场及休闲餐饮市场取得领先的市占率，不过实际上份额只有低单位数，即便是肯德基的市场份额亦只达4.9%。在行业如此分散的情况下，相比其他较为集中、垄断的行业，相信百胜中国在内地的定价能力有限。

肯德基利润率高　其他业务表现失色

初步招股文件则显示，今年上半年收入36.56亿美元﹙283.34亿港元﹚，同比下跌17.4%；当中主要业务肯德基收入录得25.76亿美元，占整体收入70.5%，余下20.5%由必胜客贡献，其他分部连同企业及未分配业务占9.5%。

上半年纯利则录得1.94亿美元，同比减少51.5%，原因包括疫情导致同店销售下跌，以及餐厅需要暂时关闭。回顾2019年，全年纯利7.13亿美元，同比也仅增长0.7%。

百胜中国2020上半年整体餐厅利润率为12.2%，去年同期为16.7%。各品牌方面，肯德基利润率达14.1%，惟必胜客利润率仅得6.4%。不过，业务占比最少的其他分部，包括小肥羊、黄记煌、COFFii &　JOY、东方既白、塔可贝尔、到家及电子商务业务，上半年餐厅利润率为-15.5%。

2017年至2019年全年，肯德基分别录得8.02亿美元、8.95亿美元、9.49亿美元的经营利润；当中2018年及2019年分别增长11%及6%；今年上半年经营利润则录312亿美元。

至于必胜客2017年至2019年全年分别录得1.57亿美元、0.97亿美元、1.14亿美元的经营利润，当中2018年及2019年分别录得38%倒退及17%增长；今年上半年则录0.13亿美元经营亏损。

百胜中国旗下品牌宣传照

同店销售增长低　 必胜客客单价更录倒退

肯德基在2018年及2019的同店销售增长为2%及4%；必胜客则分别录得-5%及1%。惟上半年整体同店销售额同比下跌13%，其中肯德基下跌11%；必胜客跌22%。集团称，同店销售额减少，主要由于新冠肺炎疫情的影响所致。

至于按餐厅销售额除以交易数目计算的客单价，即每次平均交易额，肯德基2018及2019年财年的客单价为36元及37元人民币，年增长同为3%；今年上半年客单价为43元人民币，年增长达18%，有可能是因为疫情下外卖收入增加所致。而必胜客餐厅的客单价则连续录得下跌，2018年及2019年全年录2%及6%倒退，2020年上半年更同比下跌8%至108元人民币。

招股文件重点截图

市盈率“低水”　估值不及海底捞

百胜中国若以最高发行价468港元上市，市值将达到1,960亿港元，历史市盈率约36倍，滚动市盈率约50倍。比较在港上市接近2年的海底捞（6862），海底捞目前市值约2,650亿港元，市盈率约101倍，滚动市盈率高达500倍。

然而，海底捞上半年由盈转亏，亏损9.6亿元人民币；而百胜中国上半年“疫市”仍录得1.94亿美元盈余，折合相当于13.3亿元人民币。那么为何百胜中国估值远较海底捞低？很大原因是因为百胜中国增长动力不及海底捞！2019年海底捞收入增长超过5成，纯利更增长逾4成；相反百胜中国，2019年收入仅微升4%，纯利增长更只有0.7%增长，反映增长动力完全跑输海底捞。

聂Sir：未必以最高定价　盈利难爆炸增长

华盛证券分析师聂振邦认为，百胜中国今次在港的集资规模不算大，相信主要目的是透过第二上市，增加一个集资渠道，避免日后在美国不符合会计准则而被要求退市。聂振邦认为，百胜中国2018年至2019年的收入及盈利增长尚算平稳，预期未来难有惊喜，期望今年下半年至明年上半年在疫情好转下，业绩表现有所改善。

是次最高发售价不高于468港元，折合相当于60.39美元，较美股周一收市价57.71美元有4.6%溢价空间。聂振邦指出，回顾之前在港第二上市的中概股例如京东（9618）及网易（9999），在港定价均较美股有溢价，但亦反映上市前美股会有一定升幅。他预计，百胜中国未必以最高468港元定价，或参考京东降低发售价，而最终上市当日未必再有溢价情况出现。

聂振邦认为百胜中国始终是内需餐饮概念，有别于新经济股，盈利难有爆炸性增长，但其派息一向稳定，或者对一些追求有稳定股息回报的投资者较为吸引，而这些投资者可以在上市后才买入，不用急于抽新股。不过，去年百胜中国收益率只有0.87%。然而，一些追求新股炒作的投资者，由于货源亦比较紧拙，如果要稳中或需孖展，但他强调如果短期内有15%至20%升幅，散户应“食糊”离场，否则可能要像京东“坐货”一阵子，待业绩有明显改善才见升势。