碧桂园债务危机｜三大压力叠加　累股债双杀　“资优生”变毫子股

内地民企加杠杆高速扩张之旅，随著2021年中央推出“三条红线”戛然而止。继恒大“倒下”后，另一巨大民企碧桂园（2007）近日也陷债务危机，走在违约边缘，不但未有如期支付两笔美元约2,250万美元（即约1.76亿港元）的债券利息，连旗下11只、规模逾160亿元的境内债券也要停牌。

据陆媒报道，碧桂园内部人士承认，受近期销售额与再融资环境持续恶化，叠加各类资金监管影响，令公司账面可动用现金余额只剩不到千五亿元，出现了阶段性流动性压力。作为“内房资优生”，碧桂园忽然“爆雷”，沦为“毫子股”，从现金流角度分析，起码承受三方面的压力。

压力一︰合同销售额暴跌

内地房地产过往多年借卖楼回笼资金，叠加新债冚旧债及表外负债，成就高杠杆、高增长模式。各路资金贷款环环相扣，但其中一环出现问题，便很容易引发骨牌效应，兵败如山倒。近年，内地楼市销情欠佳，为内房敲起第一个警报。

以碧桂园为例，过去两年权益合同销售金额未如预期， 卖楼收益回笼速度减慢。于2018至2021年内地楼市“风光明媚”时刻，碧桂园一年实现权益销售金额，全部超过5,000亿元﹙人民币，下同﹚，但2022年起，情况急速直下，该年销情仅3,575亿元，同比大减2,000亿元，而今年首7个月，集团实现权益销售金额为1,408亿元，同比再减35%，较2021年更大泻61%。

销情大泻，其中一个主因是，碧桂园近年主力攻坚三、四线城市，复苏势头疲弱，资产套现能力也差。集团年报显示，内地合同销售按城市分布中，有60%发展是位于三、四线城市，二线城市占26%，而一线城市，则只占7%，不足一成。

事实上，碧桂园最新盈警通告中已“反省”道︰“对三、四线及更低线城市投资比例过大，对潜在风险认识不够深刻”。 高盛报告明言，碧桂园至2022年底，三、四线城市占公司可售资源的61%，风险敞口较高，而内地房地产疲弱，不太可能获强劲复苏，未来12个月其财务流动性仍将面临严峻挑战。

压力二︰“保交付”消耗资金

销情受压的同时，至今未发生过逾期交付的碧桂园，为了“保交付”，也消耗不少现金。截至去年12月底，碧桂园总流动负债达到1.23万亿元，其中“合同负债”达6,681.6亿元，占比高达54%。所谓合同负债，意即地产商已预售的未确认收入的房款，一般无需现金偿还，房屋交付后，便可化为公司现金流。

理论上，合同负债愈多，对集团未来潜在业绩增长会更有保障，但“面粉”变“面包”过程，须支付不同工程款项、营销费用及人工等刚性成本，单单是6万多名员工及3.3万家合作供应商，每月开支已十分可观。

资料显示，2022年碧桂园交付房源70多万套，实现营业收入约4,300亿元。若按照公司去年底合同负债余额6,600多亿元粗略估算，碧桂园年初时未交付房源大约107万套，扣除上半年已交付的27万套，剩余80万套，再加上今年的销售部分，估计公司截至目前的未交付房源大约为90万套，资金需求不言而喻。

事实上，碧桂园1.23万亿元流动总负债中，贸易及其他应付款已达到4,300亿元，占比亦达近35%。广东省城规院住房政策研究中心首席研究员李宇嘉分析亦指，碧桂园其中一个困境，在于以其现时的现金流入，远不足以应付施工单位的工程款、供应商的货款、金融机构的欠款、保交楼支出等规模庞大流动性支出。高盛分析亦估计，碧桂园可能需要多1,000亿元至1,500亿元额外资本，才能保持碧桂园建设项目正常进行。

压力三︰再融资渠道受阻

经营业务受压，再融资渠道也受困。相对而言，碧桂园去年底止带息负债约2,700亿元，占总流动负债约22%，其实少于“合同负债”及“贸易及其他应付款”，以往再融资渠道十分畅通，容易“借新还旧”，但目前此路难言顺畅。

据中指研究院统计，今年上半年内地房地产行业海外债发行规模，仅为110.7亿元，同比大幅下降34.6%，占总融资规模降至2.7%。今年3月、4月、6月全行业均无新发行债券，海外债融资渠道极不稳定、几近关闭，无疑对碧桂园资金链形成冲击。

碧桂园约2,700亿元带息负债中，银行及其他借款、优先票据、公司债券及可换股债券分别为1,625亿元、707亿元、323亿元及57.9亿元，首三项今年到期金额约911亿元。高盛数据指出，今年8至12月，碧桂园已到期债券和票据金额达102亿元，2024年则进一步上升至127亿元，高峰期则为2025年，将有总额318亿元的债券和票据到期。而当中，离岸债券和票据占同期到期的债券和票据的36%。截至2022年底，集团离岸优先票据占有息债务的26%，即707亿元；离岸贷款则占16%，为427亿元。

在没有更多融资下，碧桂园似难借经营业务产生的现金清还“旧债”，外界也担心“保信用”未必是集团目前最优先事宜。早前，碧桂园微信公众号文章中，默默删去“保信用”字眼，已惹来关注。陆媒访问一位熟知房企债务重组路径的分析人士分析，现时碧桂园两笔美元债的票息仅为1亿多元，按照公司的规模，不可能拿不出这笔钱。之所以没有按期支付，最大的可能性，是公司有其他的安排，比如债务重整前通常会停付债务本息，按照当前的形势看，碧桂园也有颇大概率，会启动债务重整程序，以“时间换空间”，让公司可以专注于经营，而不是疲于奔命地应付债务。