【中概股回流．一】中概股为什么回流香港？
与抖音齐名的内地独角兽企业、短视频平台快手科技（1024）上周五（2月5日）挂牌，共发行3.652亿股，集资规模高达480亿港元，其中2.5%公开招股份额吸引142.3万人认购，冻资1.28万亿元，超购倍数达1,203倍，可见新股市场炙热。事实上，过去一年，在中概股回归潮及新经济股推动下，香港首次公开招股（IPO）融资额创十年新高， 占全球约45%；市场预计，未来三年之内，可能有40只中概股领头羊来港上市，有望为香港这个国际金融中心翻开新的篇章。
继快手之后，百度、中通快递、携程、哔哩哔哩（bilibili，简称“B站”）等已在美国挂牌的中国新兴经济企业据闻纷纷摩拳擦掌，即将来港二次上市。为什么香港会成为中概股的集资目的地？这固然和中美贸易战下美股市场加强监管、美元信任危机加剧、中资估值偏低等等“天时”相关，也少不了香港作为中国境外市场、理应积极参与国家战略的“地利”因素，而香港交易所（港交所）2018年推动的上市法规改革，则是尤为关键的“人和”。
中概股大规模迁徙至港，当中不乏快手之类的新经济概念股，市值往往超过香港传统“蓝筹股”，这不但改变恒指成份结构，而且冲击旧有经济产业。那么，作为“老牌”国际金融中心的香港，应该怎样把握是次“翻新”的改革机遇？又需否重新寻求适应国际剧变的定位，既要做“国际的香港”，更要做“中国的纽约”？而除了金融市场之外，巨额的融资又可怎样带动本港的实体经济？特区政府应该怎样借此做好“财富再分配”，令每一个香港人都能共享这份繁荣成果？
去年中美博弈升温，间接促成美国市场上市的中概股（又称“中国预托证券”或“中国ADR”）回流，撑起香港新股市场。参考港交所数字，截至2020年12月底，共有154间公司首次公开招股（IPO），集资金额为3,975亿元，较2019年的3,142亿元上升27%。集资额有所增加，不外乎与中概股回流相关—去年共有九只中概股回流，约占集资总额的34%。
2020年，京东集团及网易等九所企业在香港进行二次上市；而在今年，有分析统计指，约有34间在美上市的企业，如哔哩哔哩（bilibili，简称“B站”）、百度等，有意来港二次上市，已有10间正在筹备当中；亦有不少内地企业来港IPO，如京东物流、内地最大问答网站知乎及内地网约车平台滴滴出行等，有会计师行预计，今年会有大约120至130只IPO，集资逾4,000亿港元，当中有逾10只新股属二次上市项目，集资超过1,000亿元；亦有四至五个来自新经济企业的巨额集资上市项目，每间新股最少融资100亿元。
中美博弈下惨成箭靶
上世纪九十年代，不少国有企业如上海石化、南方航空等赴美上市，对寻求外资及提升中国在国际资本市场的形象起了重要作用。过去十年是中国企业赴美上市的高峰期，逾180间中资企业在美国证券交易所鸣锣。但时移世易，随着中美博弈升温，中概股首当其冲，成为“箭靶”。自去年5月以来，在美上市的中概股回归成为市场焦点。
去年5月20日，美国参议院通过《外国公司问责法案》（Holding Foreign Companies Accountable Act）。法案提出，外国企业需向美国上市公司会计监督委员会（PCAOB）证明自身并非国有；此外，若在美挂牌上市的海外企业连续三年未能通过美国审计要求，将面临强制退市。在通过《外国公司问责法案》后，中国证监会回应指，法案要求外国发行人提出的额外披露要求，包括证明自身不被外国政府控制、 披露董事会共产党官员姓名、共产党党章是否写入公司章程等，具有明显歧视成份，这种政治化做法并非基于证券监管的专业考虑。
而在此之前，纳斯达克向美国证券交易委员会（SEC）提交修订规则文本，内容以收紧部份国家企业的上市标准为主，如要求来自限制性市场的拟上市公司最低集资额为2,500万美元，或最低集资额达到发行完毕后公司上市市值的四分之一；亦对特定公司管理层提出新的特定要求。无论是《外国公司问责法案》，还是新的上市规则，均令有意赴美上市的外国公司却步，亦令部份公司的上市程序延后或中断。长远来说，中概股回归香港或内地资本市场可谓是必然结果。
香港中文大学金融系助理教授战昕彤分析指，考虑到政治格局的影响，二次上市也是分散风险的表现。“为什么香港变成一个（二次上市）选项？就是可控制政治风险。在海外市场上市，无可避免会受当地大环境影响，例如做空一些中国企业，以致中概股股价下跌。”她认为，美国对于中概股施加了一些限制，虽然并不明确，但其中亦包含负面的评价，如受负面情绪影响，估值便不够好；香港的政策影响、环境或紧张感比较少，融资金额可更高，估值亦不会受太大影响：“不要把鸡蛋放在同一个篮子里，这是很符合商业逻辑的。”
目前美国有近450只中资股ADR挂牌，早期以大型国企红筹第二上市为主，近年则多由内地企业直接到美国上市集资，大部份来自互联网科技、消费、医药等新经济领域。而在去年4月，内地连锁咖啡品牌瑞幸咖啡财务造假丑闻一出， SEC发表针对中概股的声明指，PCAOB在获取对在美上市中国公司进行审计所需的基础工作文件方面能力有限；SEC主席Jay Clayton更提醒，因为讯息披露的问题，提醒投资者近期在调整仓位时，不要将资金投入在美国上市的中国公司股票。
《外国公司问责法案》令中概股企业进退两难，此举无疑会酿成法规冲突，因内地基于国家机密、讯息安全和国家主权的考虑，规定除非获监管机构批准，否则审计底稿等档案应存放于境内。即使接受审查的企业所属国不只限于中国，但中概股的数量足以令中国站在风口位置。截至去年7月，PCAOB公布共有250家在美上市的外国公司阻碍其监管，其中227家是中国企业，占逾九成。
港交所改革催化回流
除牌危机加上不信任的态度，成为了中概股回流的催化剂，而对于首次上市的中概股而言，香港第二上市就如买保险。除了美国政府施压中国企业这一推力外，港交所积极改革的拉力亦驱使部份中概股企业回流上市。香港上市环境相对友好，变相带动香港的金融行业和资本市场整体发展。
早于五年前，股市亦曾出现一轮中概股回流潮，当时，众多公司如三六零安全科技股份有限公司（奇虎360）、分众传媒、巨人互联网等均以私有化从美股退市，再到A股上市回归。现时中概股回流，主要有两条路选择：一是美股私有化退市，重新到A股或H股市场上市；二是保留在美股上市，在A股或H股市场双重上市或第二上市。如中概股有意离开美股市场退市回流，必须经过私有化退市、解除VIE（可变利益实体）架构、借壳或IPO重新上市这三个阶段，历时半年不等，退市成本相对较高；反之，如打算来港二次上市，过程较快、成本较低。
2018年4月，港交所实施重大改革，允许尚未盈利的生物科技公司及“同股不同权”架构公司上市，并允许部份以大中华为业务重心的公司在港二次上市，但需符合以下要求：（一）创新类产业公司，必须已在合资格上市交易所（纽约证券交易所、纳斯达克证券市场或伦敦证券交易所主市场）上市，并至少在两年会计年度保持良好合规纪录；（二）市值超过400亿港元，或市值超过100亿港元，并最近一个经审计会计年度收益至少10亿港元；（三）发行人需证明其主要上市地在法律、规则等拥有与香港相当的主要股东保障水平。
港交所明确提出二次上市的规定及“同股不同权”的改革，为中概股回流提供“土壤”。小米集团、美团点评在2018年先后登陆港股；阿里巴巴于2019年11月26日正式在港交所二次上市，集资880亿元，成为当年全球规模第二大的新股。改革后的港交所在融资效率及融资金额上均有所提升；近两年的新经济上市公司融资占比高达57%，前十大上市公司中，有八间是新经济企业，三年前只得两间。
战昕彤认为，港交所的透明及包容度亦是促成中概股回流的原因之一：“（香港）有专业的规范及透明的制度，讯息披露方面有较高的要求，这些都对投资者比较有利；而且，港交所不会对公司的大小、规模及型别进行要求，这些对初创公司很有吸引力，它们可在短时间内寻找资金。”
现时不少中概股均使用VIE架构上市，即相关公司核心业务在内地，但上市主体却在外地注册，可是，现时A股市场在法制上未能配合，只有科创板才允许上市公司拥有双重股权结构，而外国投资者无法透过沪深港通投资。反观香港却为中概股回流铺路多年，在美国和香港上市的ADR股份可互相转换，形成全天候的股票流通体系，促进交投，即在美国上市的中概股若被除牌，其美国股份仍可换成在港上市股份，成为回流的首选之地，这能增加香港作为集资市场的竞争力，亦有助保持其交易量及投资者热情，从而改变港股的交投生态。
去年，内地科技商业媒体36氪整理出一份截至2020年5月31日符合港交所二次上市要求的22只中概股名单，主要涵盖消费、讯息技术、工业及医疗保健行业，而市值超过400亿元的有17家，部份早已来港上市或处于筹备阶段。港交所早前计划就放宽让非创新产业的中概股来港第二上市进行咨询，其中建议将最低市值要求更改为至少40亿美元（约310亿港元）及删除对“创新产业”企业的要求，在此修订下，初步估算会再多26间企业符合要求，能允许更多企业来港进行第二上市。
香港中文大学金融系副教授曹杰分析：“对于想来港上市的企业而言，香港是全球最多元化的投资区，除了有国际上最为顶级的金融机构，还有本地、亚洲区机构投资者及散户，还有沪港通、深港通（让内地投资者）来购买香港的股票。这一点在内地市场较难实现。”更为重要的是，香港作为自由市场，对资金进出没有限制，而且，公司在上市后仍可透过其他工具在金融市场上继续融资，而内地仍有资本管制。H股市场的压倒性优势，加上港交所的上市规则改革，令上市程序变得省时方便，因此吸引更多企业愿意来港上市。
至于内地，北京市地方金融监督管理局于去年7月底发声，表示将对赴美中概股进行梳理，如符合回归条件，会支持其回归A股或港股发展，亦会与中证监等监管部门加强沟通，在新三板市场或其他板块推出政策及试点，引导中概股回国发展。
战昕彤补充，中概股回流并非由中央主导，只是中概股企业看到其他融资方向，政府自然便给予一定的支持，“因为选择到美国上市的股票大多数都有产业优势，如果他们看到美国市场的风险后，或会选择回归内地或香港市场。”企业成功赴美，某程度上已经证明其商业模式的可行性，政府在政策上会给予相应支持，提供较为便利的投资渠道，亦未尝不可。
在港受捧助提升估值
企业能够选择到海外上市，断不会为了回避上市及监管规则的变化，或当地的政治风险而因噎废食，企业的长期发展、商业因素也是重要考量。
市值被低估一直以来也是中概股的痛点，市场偏见、讯息不对称及企业良莠不齐，加上业务模式独特、缺乏比较物件，海外投资者对中概股认识不足，导致中概股公司估值难以被合理反映到市场价格中，大部份在美上市的中概股公司估值偏低。如乳制品销售及生产商中国飞鹤在2013年6月退市，当时的市盈率约5.12%，时至2019年11月再到港上市，最新市盈率约48%。
曹杰解释，股票的价格不仅取决于股票真正的价值，还受许多外来因素影响。一个公司的估值或其在股市上的价值，可在股价上反映，但股票的价格跟公司的基本面往往并不对应，需要看投资者的意愿、需求及供应去决定：“假设投资者是理性的，能够获取充分的讯息，价格是可以贴近价值，但现实中还有很多因素，例如在北美市场，部分投资者可能受到情绪影响，进而降低对中概股的投资意愿。”
除了先天的资本歧视外，后天的频繁沽空亦是问题所在。自瑞幸咖啡被证实造假，多只赴美上市的中国公司股票如爱奇艺、好未来教育集团及跟谁学等遭做空，接踵而来的负面消息让整个中概股板块陷入信任危机，亦令中概股在美国资本市场上的估值更为劣势。
曹杰补充，中概股企业的业务主要在中国内地，但投资者却在北美，美国投资者未必能够即时获取讯息。在新冠肺炎疫情及社会气氛影响下，中美政治关系紧张，这都导致双方的交流出现问题，投资者可能不愿意购买中概股，或会对投资与中国相关的企业有所顾虑。
的而且确，部份回流的中概股，除了集资金额外，其上市后亦备受投资者追捧，如阿里巴巴回港二次上市时发行五亿元新股，每股176元，其股价在上市后持续上涨，至去年爆出其旗下蚂蚁集团煞停上市风波前，阿里巴巴的股价一度达309元。
而在2016年9月，中国证券监督管理委员会发布《内地与香港股票市场交易互联互通机制若干规定》，香港及内地投资者可分别透过沪港通及深港通投资另一股票市场，在此政策下，内地投资者能够投资港股，长远而言能有更高的估值溢价，令中概股来港寻求第二上市显得合情合理。
上文刊载于第252期《香港01》周报（2021年2月8日）《中概股弃美回流 香港可成为中国的纽约》。如欲阅读全文请按此试阅周报电子刊， 浏览更多深度报道。