评级机构“唱衰”香港　从“监管利器”沦为“危机帮凶”

上周一（9月16日），全球三大评级机构之一的穆迪（Moody's）宣布将香港政府的评级展望由“稳定”调整为“负面”，但维持“Aa2”的长期发行人评级和高级无抵押债务评级。对此，财政司司长陈茂波表示，不认同穆迪以近期社会事件或削弱香港制度优势为由，将香港的评级展望下调，并认为其推论欠缺事实根据。事实上，由于评级机构很难获取充分的资料并建立可比性的模型，主权信用评级的标准向来存在意识形态化、功利化和主观化的倾向。

穆迪表示，调低评级展望是由于持续的抗议活动损害了香港作为贸易和金融中心的吸引力，削弱了香港信用基本面和体制实力，导致香港的评级向中国内地靠拢。目前，穆迪对中国内地的评级是“A1”。

不久前，同为三大评级机构之一的惠誉（Fitch Ratings）以相似的理由宣布将香港的评级由“AA+”下调至“AA”，评级展望为负面。惠誉认为“一国两制”框架构成对香港的挑战，并预测香港会因为持续性融入国家治理体系，带来更大的体制及监管挑战，导致其与内地主权评级差距收窄。惠誉对内地的评级现为“A+”。

“权力愈大，责任愈大”这句话显然不适合评级机构。美国资深媒体人、《纽约时报》专栏作家弗里曼（Thomas Friedman）曾一语点破评级机构滥用权力造成的破坏性后果，“我们生活在两个‘超级大国’的世界里，一个是美国，一个是穆迪公司。美国可以用炸弹摧毁一个国家，穆迪可以凭借信用降级毁灭一个国家。有时候，两者的力量，说不上谁更大。”

获监管层“钦点” 迅速崛起

其实，如今评级机构的庞大影响力是凭借客观专业的信用评级一点一滴积累而来。评级业务始于百年前，1909年，穆迪的创始人约翰·穆迪（John Moody）率先开始为公司债券提供评级。随后，普尔出版公司、标准统计公司和惠誉公司分别于1916年、1922年和1924年开始向投资者销售评级报告。

早期的评级报告主要针对债券或公司信用，评级机构能够凭借丰富的资料和精准的模型向投资者提供具有前瞻性的报告，因此评级业务迅速发展壮大。

随着评级机构的公信力逐渐积累，金融监管层开始将评级报告作为金融市场的风险控制（风控）标准。1931年，美国货币审计办公室（OCC）首次规定只有“BBB”及以上评级（即投资级，investment grade）的债券才能够以帐面价值计入银行资产负债表中，低于此等级（即投机级，non-investment grade）的债券只能以市价计入。1936年，美国联储局（Fed）和OCC规定，银行持有的债券必须被至少两家评级机构认定为投资级。

可以说，金融监管层对信用评级的认可间接扩大了评级机构的影响力。尤其是1975年，美国证券交易委员会（SEC）引入了国家认可统计评级组织（Nationally Recognized Statistical Ratings Organizations，NRSROs）的概念，开始指定可提供有效评级报告的机构。

此后，美国各部门制定的法规在涉及评级时大都要求由NRSROs提供。目前，获得NRSROs资质的评级机构共有10家，其中穆迪、标准普尔（Standard & Poor's，简称标普）、惠誉三大评级机构占据全球90%以上的市场份额，实质性垄断着评级市场。

客观、专业的评级能力是评级机构能够获得投资者和监管层青睐的主要原因，也是其安身立命之本。然而自上世纪七十年代起，随着评级体系在资本市场的重要性增强，愈来愈多的金融产品发行人开始直接购买评级报告，评级机构的主要客户也逐渐由投资者转变为债券或结构化产品的发行人。此时，评级报告更多地作为金融产品发行的一部份，不仅不再要求客观、专业，反而需要迎合客户所面临的监管需求。

利益优先 无良评级酿金融危机

主要客户的转变为评级机构带来了巨大的利益冲突。西班牙经济学家弗雷克斯（Xavier Freixas）等人的研究发现，评级机构虽然有收费标准，但是也会和熟客商议报酬。评级机构的分析师会根据客户的市场份额和提供的报酬，与客户讨论评级使用的模型和方法。一些评级机构甚至会提供咨询服务，为客户提供预评级评估（pre-rating assessments），使客户提前了解能够获得何种评级。

此外，金融产品的发行人会在多个评级机构提供的评级报告中购买最符合心意的分析，而各大评级机构之间的无序竞争也导致评级报告愈来愈迎合客户。穆迪评级部门的前主管克拉克森（Brian Clarkson）曾承认，“市场上存在大量的评级选购行为（rating shopping）”。如今，评级报告的目标已经不再是精准和前瞻性，利润最大化和市场份额成为评级机构的新追求。评级机构已经失去曾经被监管层看重时的一切优良品质。

由于评级已经变成一门只讲利益的生意，因此在金融危机爆发时，围绕评级报告建立的风控体系显得不堪一击。例如，2007年次按危机爆发后，美国成立的各种调查委员会均把危机爆发的矛头指向不负责任的评级机构。美国政府成立的金融危机调查委员会（Financial Crisis Inquiry Commission）明确表示，“如果没有评级公司，危机就不会爆发”。

美国参议院常设调查委员会（Senate Permanent Subcommittee on Investigations）在陈述次按危机成因时更加不留情面，直接指出“不准确的AAA信用评级给美国金融体系带来了风险，并成为金融危机的一个关键原因”。危机过后，美国政府在起诉标普评级公司时表示，标普的评级报告“把美国经济推向崩溃的边缘”。

危机前无预警 危机后帮倒忙

如果说收费的评级报告容易产生利益冲突，导致评级“掺水”，那么通常不收费的主权信用评级值得信赖吗？中国复旦大学泛海国际金融学院执行院长钱军认为，主权评级恰恰是评级机构中存在问题最大的一块。因为评级机构在做主权评级的时候，既得不到关于这个国家经济情况的非公开信息，也无法获得可比性的公开信息（国与国之间的资料获取和披露差别很大）。因此，主权评级的科学性和严谨性远远低于公司债券和结构化产品的评级。

主权信用评级的历史可以追溯到二十年代。最早从事主权评级的评级机构是标普的前身——标准统计公司，其评级报告主要针对有外债发行需求的国家。随着全球化的发展，愈来愈多国家，尤其是发展中国家开始在国际金融市场上融资。到1990年，获得主权信用评级的国家已经增长至30多个。然而，相比债券评级，主权信用评级的精准度和前瞻性很差。历史上，主权信用评级很少在金融危机爆发前给出明确的预警。

亚洲金融危机爆发前，穆迪仅将泰国的主权信用评级从“A2”降为“A3”（1997年4月），而标普在1997年上半年不仅没有给任何亚洲经济体降级，还上调了中国内地、菲律宾和香港的信用评级。然而，当1997年7月金融危机爆发后，评级机构为了挽救自己的声誉，骤然降低多国的主权信用评级，提高了当事国的融资成本，对亚洲金融危机起到了推波助澜的作用。

2002年，国际货币基金组织（IMF）就曾在工作文件中指出，评级机构“仓促下调评级”的行为往往导致金融危机局势恶化。然而，评级机构不但没有汲取教训，反而在之后的多次金融危机中“落井下石”。2007年次按危机爆发后，标普和惠誉连续下调冰岛主权评级，导致冰岛几乎无法从国际资本市场获得流动性，整个国家濒临破产。2009欧债危机爆发后，三大评级机构集体向希腊发难，导致希腊政府破产。

评级机构种种不负责任的表现导致其公信力下降，市场上对评级机构加强监管的呼声也日益高涨。次按危机后，SEC在市场重压下对NRSROs的监管进行了修订。SEC提议对已有法律法规中涉及到参考评级结果的条款删除，尽量减少监管部门对评级结论的依赖；对那些评级结果必不可少的监管条例，则建议提高评级机构的资讯披露。此外，SEC还要求评级机构通过资讯披露增强对级别购买问题以及利益冲突的预防和管理。

然而，只要评级机构不改变其盈利模式，评级过程中巨大的利益冲突就不会消失。加强监管只能够约束评级机构的行为，却无法改变评级机构在部份评级中的贪婪与无能。在全球金融系统和监管系统已经和评级体系深度绑定的情况下，评级机构仍然能够有恃无恐地在资本市场上兴风作浪。

上文节录自第181期《香港01》周报（2019年9月23日）《评级机构“唱衰”香港　从“监管利器”沦为“危机帮凶”》。

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