阿里巴巴“失而复得”非必然

周三（11月13日），中国互联网巨头阿里巴巴无惧香港政局不稳，正式向香港证券交易所（港交所）提交初步招股文件，事隔六年后再启动于香港上市大计。阿里这次以香港作为第二上市地，对香港而言无疑是“失而复得”，但其实如果香港早早把握住2013年的机会，阿里早已是香港上市公司，无论对香港的库房收入和金融发展都有很大帮助。香港金融市场本就具备吸引力，但如果每次都将机会白白送走，又如使“国际金融中心”这个金漆招牌持续发光发亮？

2013年阿里巴巴曾试图在港上市，但其公司股权结构却与香港的证监条例不相容。阿里等科创公司成立早期都很依赖其他金主巨额投资。由于持股比例与出资比例有正关系，这类公司大部分的股权都在一些出资公司身上，而创立公司并实际发展与营运公司的股东持股比例其实不多。这些创立人为了能在持股比例低的情况下仍能控制公司决定权，所以创造出了“同股不同权”结构。简单而言，就是有些股东持股量少，但有决定权；有些股东持股量无论如何，也不一定有决定权。

不少新的科创公司都有如此的安排，目的是更有效分配好资金与创业者才干的角色。但这个规定却与香港当时的证监规例不符。即使2013年阿里巴巴来港上市时，整理了新方案“合伙人制度”，但还是与香港证监谈判不成，结果却于翌年成功于美国上市。阿里来港上市未果，当时就被认为是“大走宝”，政府与证监会白白将如此有巨大潜力的公司拱手相让。

阿里巴巴去年在美国交易金额约8,450亿美元（约65,910亿港元）。简单计算，如果阿里转到香港上市，政府只是征收交易费用0.1%的印花费，也可以为库房带来近66亿港元收入。当然，美国股市因为受到美国投资机构长期部署，交易量总会比香港上市为高，实际在香港上市的交易量必然不及于美国上市。但以与阿里巴巴同等份量又于香港上市的腾讯作估算，去年的交易金额亦达24,700亿港元，假设阿里巴巴与此相同，每年带来的印花税也达24.7亿港元。这还未计及交易、其衍生产品所带来的经济效应，创造的工作职位等。

诚然，证监会有责任保障投资者利益，如果这样的股权结构造成系统投资风险，证监当然不可能为了利益而舍投资者及香港金融健康于不顾。不过，阿里巴巴终于在2014年成功于纽约上市，难道是美国的证监机构看不到风险？还是只是香港的证监机构守住固化条文因循苟且而错失机会？更讽刺的是，证监会于2015年发表咨询文件时，还在警告“同股不同权”结构违反公平和高透明度的核心原则，有损香港作为国际金融中心的声誉，但2018年终归却作出改变，接受“同股不同权”。近来在港上市的不少科创股，包括交投炙热的小米、美团等等，都是以“同股不同权”方式上市。

上月底，证监会行政总裁欧达礼在证监会30周年酒会演说中“爆大获”，指曾有一间非常重要及有影响力的公司，向证监会施巨压，为了其利益，要求证监会更改一些重要的投资者保护规则；因此更有部分证监人士被召至礼宾府。市场普遍相信，这番话几乎可以肯定就是指阿里巴巴。若其猜测属实，欧达礼所指也离不开有关“同股不同权”争议。我们并非想偏袒阿里，但值得思考的是，六年前证监会“企硬”，为何六年后阿里同样以“同股不同权”方式又可以上市呢？到底是“同股不同权”这几年发生了翻天覆地的改变，突然变得可靠，还是香港慢人一步、错失良机？

欧达礼的发言，似乎还影射了政府在阿里上市有作过干预。这又产生了另一个问题，到底阿里上市背后的决定，该由谁来定、在金融市场发展上证监会的角色与政府角色到底如何分？就事理而言，香港是国际金融中心，金融业可是香港经济命脉，政府按香港需要制定政策方向当然正确，不能简单理解为干预。二来，《证券及期货条例》（香港法例571章）明言，证监会的职能及权力是“应财政司司长的任何要求，采取与证券期货业有关的适当步骤，以协助维持香港在金融方面的稳定性”（5.1.o）。既然本身财政司司长就有权要求证监会做事，又何来“干预”。

规划金融市场发展是政策问题，是政府的责任；证监会则负责实际监管和建议角色。到底当初政府与证监会之间有何交涉我们不得而知，但政府明明有权制定政策却又不用，终归可以说责任在政府一方。更甚者，阿里巴巴之前来港上市失败，并不只是金融市场损失，而是反映了政府决策欠缺果断前瞻，看不清新经济与金融市场发展趋势。今日阿里巴巴有幸“失而复得”，但港府要是继续抱着守株待兔心理，下次又是否还能这么“好彩”呢？