佳源国际暴泻八成　只是因为股份质押吗？

上周四（17日）内房股佳源国际（2768）股价暴泻八成，引发市场众多猜测。不少报道指公司实际控制人沈玉兴将部分股票做了抵押融资，因未能及时补仓而被强制平仓。但事实上，佳源国际暴跌前股价仍有13港元，据新华网报道沈玉兴及其妻在17日当天是以平均每股2.76港元价格出售9,362万股公司股票，大股东被强制平仓似乎是“果”，而非17日暴跌之“因”。

佳源大股东被强制平仓　也是股价暴跌的受害者？
 
据内地传媒“澎湃新闻”援引一份其控股公司佳源创盛在今年1月15日公布的文件，指实际控制人沈玉兴早在2017年2月，就已经将其持有的98.83%股权质押予大连银行股份有限公司上海分行，为佳源集团23亿元的银行贷款提供融资担保，质押期至2020年2月27日。在佳源集团本身已经有较大偿债压力的情况下，在17日佳源创盛突取消一笔用以偿还借款的募资，遂造成股价闪崩。
 
周一（21日），佳源国际在港交所发出“自愿性公告”，指董事会并没有知悉导致该等价格及成交量变动的任何具体原因，又谓集团的业务营运及财务状况一切如常。周二（22日），佳源创盛发声明澄清指沈玉兴在2018年12月29日，已将上述质押股权全部办理股权出质注销登记手续。
 
综合上述最新事态发展，“案发”当日佳源股价暴跌主因，似乎是投资者忧虑佳源国际的资金链出现断裂，而出现的恐慌抛售情况；而大股东抵押融资而被强制平仓的股份，只能算是一并被“火烧连环船”。

港股市场披露制度存在漏洞　小散户难知大股东质押情况
 
当然，这不是说大股东将股份质押并不会构成风险。事实上，由于现时市场的披露状况十分不理想，例如直到“案发”后，佳源创盛才急急发声明指质押予大连银行的股份，已在去年年底全部办理股权出质注销，有机会造成投资者在17日因15日公布的讯息构成“错判”，从而令到股价大幅波动。
 
虽然根据港交所的《上市规则》，言明如发行人控股股东把其持有的发行人股份的全部或部分权益加以质押，则必须在“合理切实可行情况下”尽快公布所质押股份的数量及类别；经作质押的债项款额、担保额或支持款额；以及认为对了解该等安排所需的任何其他详情。
 
不过，何谓“合理切实可行”，并没有进一步解释。再者，在技术上，由于质押性质关系，如果大股东与券商做好口头协议，不正式签押，只要求大股东将某一批股票放入特定户口，取得券商信贷，也可避过上述的披露限制。而根据《证券及期货条例》，“合格贷款人”即银行，经纪人和保险公司等，可豁免披露抵押股份的担保权益（5%或以上），同样构成了资讯披露的漏洞。

资讯不透明造成股价预期大幅波动　才是真正“死因”
 
去年内地政府也曾推出多项措施希望应对股份质押风险，包括成立多个百亿级的专项基金，帮助上市公司融资，降低其股权质押风险。不过，只从“融资难”的角度解读股份质押，并不足以理解其真正风险所在。大股东将股权质押出去，除了在股价暴跌时构成强制平仓风险，同样也可有利好解读。例如大股东即使没有资金需求，仍然可透过质押股份释放股份价值，甚至将新资金进一步用以推升公司股价。只要股价维持在上升通道，可不断循环质押，直至“爆煲”。
 
事实上，佳源国际2016年3月8日在香港上市，招股价为2.48元，上周自高位最低曾跌至1.4元，停牌前股价为3.71元，市盈率约5倍，约莫相当于其他内房股的估值。换言之，其实暴跌后才是比较合理的股价，至于过去两年多所展开的长期升浪，最高曾达16.36元，除了来自业务成长的幻想空间，与大股东的财技似乎也不无关系。
 
因此，在股价暴跌当日，股份质押不宜将其解释成暴跌主因；但股份质押作为大股东融资的财技手段，却有机会将股价推升至一个不合理的水平，而这期间小散户也难以得知大股东的质押情况，导致市场预期大幅波动。因此也可以说，港股市场上关于股份质押的资讯不透明，才是佳源国际股价在17日暴泻的真正死因。