港大经管｜香港联系汇率制度损益评估
作者：方翔（港大经管学院金融学助理教授）、刘洋（港大经管学院金融学助理教授）
自1983年起，香港一直实施与美元挂的联系汇率制度（联汇制度）。在这40年间，制度运行稳定，顺利应对了多次重大挑战，如1997至1998年的亚洲金融危机和2007至2008年的全球金融危机等。值此制度40周年之际，本文将探讨在新的国际经济形势下联汇制度的现状与发展。基于最新国际经济学研究成果，通过量化指标，分析不同汇率制度对香港的利弊。
1、联汇制度
在当前香港联汇制度下，汇率维持在窄幅兑换范围，即1美元兑7.75至7.85港元。与众多固定汇率制经济体不同，香港的货币基础100%由美元资产支援，因此任何货币基础变动都会伴随香港金融管理局外汇基金所持美元资产的数量变化。充足的国际储备为联汇制度的顺利实施提供了坚实基础。联汇制度通过香港金融管理局提供的兑换保证来实现：金融管理局承诺以7.75港元兑1美元的强方兑换保证水准卖出港元，以7.85港元兑1美元的弱方兑换保证水平买入港元。当港元需求过剩（不足）时，金融管理局会在市场上卖出（买入）港元以稳定其价格。近40年来，联汇制度虽然经历了数次技术性调整，但总体运作稳健。如【图1】所示，港元兑美元的汇率成功地维持在汇率目标区间内。
近年来，国际经济政治环境发生了重大变化，以致有观点认为香港应考虑调整其联汇制度。其中最重要的两个变化是香港与中国内地之间的经济贸易往来日益频繁，以及中美关系的日趋复杂化。此外，近期美国联邦储备局（联储局）在2022年3月至2023年7月的17个月内，将联邦基金利率从零升至超过5%的水平。尽管香港并未遭受与美国同等的通货膨胀压力，由于联汇制度，也被迫随之提高利率，不利于本地经济。港元兑美元的汇率在过去数年多次达到1美元兑7.85港元的弱方兑换保证水平。香港的外汇储备资产从2021年的高点至今已下降了15%。多家知名对冲基金都公开宣称将通过期权持仓做空港元，押注目前的联系汇率将走向终结。联汇制度在当前确实面临重重挑战。然而，笔者认为，香港面临的国际经济政治挑战是暂时的，而联汇制度为香港带来的好处将更为持久。
以下将对香港汇率制度的各个方面进行探讨。第二节讨论联汇制度为香港金融和贸易带来的益处。第三节阐述港元浮动汇率带来的好处未如预想之大。第四节则指出维持联汇制度所面临的挑战与应对方案。第五节分析港元与人民币挂的可能性。
2、联汇制度的好处国际金融
作为国际金融中心，香港是企业重要的融资平台，吸引了大量来自世界各地的资金。2022年香港的对外债务融资达到了1万5千亿美元，约为香港本地生产总值（GDP）的4倍，远高于股权融资。债务融资的蓬勃发展离不开港元与美元挂的制度基础。
首先，若特区放弃联汇制度，企业融资能力将面临巨大限制。最近的研究显示，债务投资者对货币有强烈偏好，往往只会持有本国货币。从【图2】（左）可见，各国的本国投资者持有的本国货币债券占90%左右，而美国投资者的此一比例更接近100%。相比之下，外国投资者基本上不持有债券发行国货币的债券，而会追求投资者本国货币的债券。因此，如果港元浮动，企业将难以通过港元债务吸引外国投资者，而需发行美元、欧元、英镑、日圆等外币债务来吸引相应的投资者。大企业须面对较高融资成本和风险，而小企业则会处于无从选择的困境。研究进一步发现，即使在发达国家，欧洲、英国和加拿大的中小企业也很难发行外币债务，只能依赖美元债务来吸引外国投资者。反观美国的中小企业却能轻松地通过美元债务，从世界各地获得融资。这是由美国主导的国际金融体系为该国带来的众多优势之一。在目前的联汇制度下，香港的企业也同样享有这一融资优势。
其次，发行外币债务给企业带来了很大的汇率风险。在港元贬值时，虽然需要偿还的外币债务款额不变，但本币债务则有所增加。作为固定收益的金融工具，债务的一大优势在于确定性，但外币债的现金流则因极具不确定性，而不利于企业的生产、投资、融资，以及其他决策程序。根据【图2】（右），美国企业的对外债务有73%由美元计价，而其他国家（包括欧元区国家）只能发行20%的本币债务，其余80%的外币债务就须承受汇率风险。可见一旦港元与美元脱钩，香港的1万5千亿美元债务中，将有1万2千亿美元（约9万4千亿港元）的货币风险。按照每年汇率一般10%的波动来计算，港元有30%的可能性在1年内贬值10%（1个标准差）。即使以外币计价的债务数额固定，仍会导致以港元计价的债务上升9千亿港元，相当于GDP的34%，而产生系统性风险。纵然企业有可用的对冲方法，但由于成本较高，实际上进行全面对冲的企业不多。
除了增加融资途径和排除汇率风险外，与美元挂还有融资成本较低的优势。美元被视为安全资产，备受避险资金的追捧。尽管传统观点认为这一优势主要体现在美国国库债券上，但近期研究发现，这一效应也延伸到所有以美元计价的固定收益产品。相较于同等风险的其他货币债券，美元债券的收益率平均减少1.8%，这是一个极具吸引力的优势。而美国国债相对于美元债券所享的额外折价仅为0.2%左右。港元债券可以部分享有美元债券的低融资成本优势，而香港企业可选择以美元融资而毋需承受汇率风险。相反，其他国家公司若要受惠于美元债券的低成本优势，则不得不承担汇率风险。
上述各种融资优势不仅有利于有意集资的公司和个人，更有助于香港金融机构的发展。香港的GDP中有五分之一来自金融业，而业界的繁荣在很大程度上依赖于融资活动、金融交易和资金流动。尽管资金和融资可能来自世界各地，但其通过金融活动创造的价值确实惠及香港经济和市民。联汇制度为资金选择来港创造了有利条件，因为它既使投资者无需顾虑汇率风险，又增加投资者对港元资产的需求。这有助于吸引国际资本流入和金融交易，进一步推动香港金融业和整体经济的繁荣。
国际贸易
作为一大国际贸易枢纽，香港的贸易量为其GDP4倍有多。相较之下，其他各大经济体的贸易量则往往不高于其GDP。一如金融业，贸易占香港的GDP五分之一，对整个经济体系发展的驱动作用至关重要。在这样一个高度依赖贸易的经济体中，汇率波动对企业的收入和利润产生的影响尤为显著。由于本地商业活动风险远低于国际贸易，企业往往会因汇率波动而对国际贸易望而却步，因而影响整个市场的广度和发展潜力。尽管部分金融工具可以帮助企业对冲汇率风险，但往往涉及高昂成本，引致降低汇率风险的代价不菲。香港采取的联汇制度为进出口企业提供了免费的风险对冲，为营商创造了一个相对稳定的汇率环境。转口贸易在香港的国际贸易中占据很大比重，香港扮演着贸易中介和物流中心的角色。在贸易结算中，除了港元和美元之外、包括人民币在内的其他国家和地区的货币也占一定的比例。部分传统观点主张以贸易量为权重与一篮子货币挂，借以减轻汇率风险。然而，根据近期研究，无论采用何种货币结算，国际贸易中商品的价格始终对美元保持稳定。换言之，使用本地货币结算不代表就消除了贸易中的汇率风险，而现有最好的降低风险的方法就是与美元挂。
研究显示，在同等条件下，固定汇率制度使双边贸易量较浮动汇率制度提高了38%。按照现有贸易量和对GDP的贡献，固定汇率带来的稳定的贸易环境大幅提高了香港进出口贸易总量，以及贸易产业的产值，令香港的GDP得以提高8%。然而，近年来香港的港口货物吞吐量不断下滑，或许意味著香港在国际贸易领域的地位正面临挑战。在当前多元化、竞争激烈的国际贸易市场中，联汇制度能保持香港的核心竞争力，并维护其国际贸易中心的地位。
3、浮动汇率的得益与成本
固定汇率经常被诟病的弊端是中央银行丧失了货币政策的自主权。例如，从2022年3月至2023年7月，美国联储局为了应对高通货膨胀而将联邦基金利率从零升到5.25%。由于联汇制度，香港尽管面对与美国不同的通胀压力，也被迫以同样的速度提升利率。这种被动的货币政策或与本地经济的政策目标不相一致，甚至有损本地投资和融资活动的效率。过去25年，香港和美国通货膨胀之间的相关性仅为-0.02。同样，在本地经济低迷期间，香港缺乏灵活的货币政策来刺激经济或拯救金融市场。
本节将阐述以下论点：对香港这个国际金融中心而言，即使汇率浮动，其货币政策的自主性也有限。基于香港在国际贸易中主要从事转口贸易这一特征，货币政策刺激经济的环球金融对浮（作用亦不宜高估。）动汇率经济体的溢出效应
近年来世界金融市场变得愈发一体化，跨国资本流动增长迅速。根据近期研究，全球资本流动和风险资产价格均由相同的共同因素驱动，与美国货币政策高度相关。美国联储局将联邦基金利率提高1%时，全球风险资产价格就下降8%，而各国国内和外国信贷则减少5%。这一现象对浮动汇率国家同样适用，令人不禁重新审视浮动汇率的优势。浮动汇率制度未如传统观点所示足以抵消外部经济冲击，而使本国的金融市场免受外部经济动荡影响。美国货币政策借以发挥强大跨国影响力的传导机制之一，就是其对国际投资者风险承受力的影响。作为全球资本市场的主导货币，美元利率的任何变化都会改变国际投资者，尤其是机构投资者的冒险行为。研究表明，美国加息将明显降低投资者的风险承受力。作为国际金融中心的香港，长期以来面临大量资金流入和流出；即使采用浮动汇率制度，亦自然会因国际投资者的冒险选择，受美国的货币政策所影响。
许多人期望通过采用浮动汇率制度来恢复货币政策的自主权，但实际上，浮动汇率国家的货币政策自主权也不大。根据研究，浮动汇率国家的利率变化对美国联邦基金利率变化的依赖程度是0.54，亦即若美国联储局提升联邦基金利率25个基点，浮动汇率国家就会平均提升本国政策利率13个基点。
从另一个角度来看，对于本地金融市场参与者而言，实际借贷利率比直接的中央银行政策利率更为重要。实际借贷利率与中央银行政策利率之间存在的利差，反映出市场上的资金供需和流动性情况。以香港的银行同业拆息率为例，【图3】显示，其与美国联邦基金利率之间的相关性高达0.93。相比之下，美国的银行同业拆息率与联邦基金利率的相关性为0.99；英镑、欧元和日圆等其他主要浮动汇率经济体的银行同业拆息率与联邦基金利率的相关性则分别为0.90、0.80和0.67。尽管这些经济体都采用了浮动汇率制度，但它们的利率与美元利率的高度相关性仍与香港相似。相较于利率水平，利率变化更能反映各国利率短期波动的联动程度。至于银行同业拆息率变化与联邦基金利率变化之间的相关性，港元的相关性仅为0.24，而美元、英镑、欧元和日圆的相关性则分别为0.52、0.20、0.27和0.14。
【图 3】传递了两个重要资讯。 一、即使采取浮动汇率制度，银行同业拆息率和美国联邦基金利率仍然具有高度的相关性。 二、香港实际的银行同业拆息率变化与美国联邦基金利率变化之间的相关性甚低。 这种差异反映出本地金融市场的供求因素，说明即使在联汇制度下，港元利率仍有调控的空间。
【图 4】进一步解释美元和港元银行同业拆息率差异所反映的重大经济和金融市场状况，与港元汇率的波动有关。 图中左轴显示美元与港元的银行同业拆息率的差距，右轴为美元对港元的汇率。当港元的银行同业拆息率高于美元时，通常意味著港元市场需求强劲，足以导致资金流入，导致港元升值。 即使在最近港元接近7.85港元兑1美元的弱方兑换保证汇率水平时，此一机制仍然有效：港元在银行同业拆息率上升之际会随即升值。
货币政策自主性对香港好处有限
正如前文所述，浮动港元并不能使香港获得高度的货币政策自主性。这里进一步阐述，为何货币政策自主性与浮动汇率对香港的好处实在有限。传统的观点认为，如果中央银行可以自主制定货币政策，货币政策就能调节本地就业和通胀，而浮动汇率则能实现对外收支平衡。然而这一逻辑只适用于专事生产贸易品的大国，而非如香港般以转口贸易为主的经济体。香港处于全球价值链的中间，在中国内地和世界各国之间的产品贸易中扮演了重要的角色。最终的进出口数量依然很大程度上取决于最终产地和销售地的供求关系。浮动港元只能改变在香港增值部分的相对价格，增值部分在整体的贸易量中占比甚小，因此进出口价格主要受最终产地和销售地之间的汇率影响，而非受港元作为中转站所影响。
再者，全球大部分商品贸易都以美元计算，进出口价格对美元于是相对稳定。因此，单方面将港元贬值并不能够促进出口，因为消费者支付的价格不会因港元汇率贬值而下降。浮动港元的好处更因这一因素而进一步削弱。
4、管理联汇制度
管理联汇制度并非毫无代价，1997至1998年亚洲金融危机的挑战正是一例。当时东南亚有多种货币受到投机性攻击，部分国家更因而放弃了所用的联汇制度。香港克服了这次危机，一直维持联汇制度运作良好。话虽如此，这一经历也提醒我们，必须时刻准备面对管理联汇制度的挑战。
储备必须充裕
在现有的联汇制度下，香港的货币基础获得特区政府金融管理局（金管局）外汇基金的美元资产十足支持，此对保持投资者对联汇制度的信心至关重要。金管局必须持有足够的储备来防止可能的大量资金外流，以及建立投资者对维持港元联汇制度的信心。
当前，金管局的储备资产为3万5千亿港元，6倍于本地流通货币，两倍于货币基础，而相当于广义货币的40%。如此的储备资产水平看来足以应付日常的资金流动。令人忧虑的事实是，从2021年峰值至今，储备资产已减少了15%。【图5】显示香港储备资产的近期变化，从中可见大幅下跌。持续的资金外流可危及投资者对港元联系汇率的信心，而引发进一步资金外流。一旦出现这种情况，就要提高储备资产水平，始能减轻投资者的顾虑。然而，只要检视另一指标，即储备资产对广义货币的比例，其实现况已有先例。从2021年至今，该比例由0.50下降至0.4；而在2003年的“沙士”疫情期间，以及在2007至2008年全球金融海啸期间，该比例更先后两度下跌，而且跌幅更大。虽然目前外汇储备资产大幅减少确已对货币政策当局敲响警钟，务须多加留意资金外流压力，但笔者对香港克服所处困境的能力依然抱有信心。
信心所系
一如上文强调，信心是维持联汇制度正常运作的关键因素。投资者若不相信其持续性，此制度就会很快崩溃。建立投资者信心既需时又费力，但在履行承诺上稍有差池，就足以打破投资者信心。香港特区政府与中央政府在过往历次危机中，对维持联汇制度的坚定承担，已成为投资者对此制度信心的一大保证。
社会上一直议论纷纷，认为联汇制度或会无以为继，而在中美两国经济政治摩擦不断之际，或应加以调整甚至替代。诚然，经贸摩擦使联汇制度对香港的好处有所削弱。然而笔者相信，从长远发展来看，有关摩擦只属短暂，而在这困境中对联汇制度的坚持，则更能为投资者对港元稳定性的信心注入强心针。
5、挂钩人民币的可能性
除了现有的联汇制度和浮动汇率以外，香港还可以采取其他形式的固定汇率制度。部分观点支持港元与人民币挂，主因包括贸易、人民币国际化等。首先，挂人民币能够促进内地和特区之间的贸易。香港输往内地的出口占本港对外贸易的一半；但由于美元在国际贸易中的主导地位，以美元计价的贸易额仍远超人民币。此外，基于转口贸易的特点，内地的贸易企业在下阶段的定价时仍需考虑以美元结算。由于货物价格对美元相对稳定，内地企业和香港贸易公司面对的汇率风险，与现行的联汇制度下的风险相若。因此，即使与内地的贸易有所增加，港元挂人民币对整体贸易额大概影响有限。上述分析基于贸易货币结算和贸易定价现况。随着人民币在贸易结算中更广泛应用，若将来在转口贸易两端都占据主导地位，而货物价格对人民币又保持稳定，则挂人民币的贸易优势相信就能逐渐显现。
另一方面，港元与人民币挂能否助推人民币国际化仍未可知。香港作为离岸人民币的枢纽，大多数推动人民币国际化的措施都可在当前制度下针对离岸人民币进行，比如扩大人民币使用范围，包括国际贸易、投资和国际储备、跨境支付和清算等。港元若挂人民币，即会趋近于离岸人民币。现时以港元计价的不少金融资产，则会选择以美元而非人民币计算，对加强人民币在国际金融体系中的作用帮助不大。
挂人民币亦或会带来运作上的挑战，处理不当的话可能引致系统性金融风险；国际资金或因资金管制而受阻，使针对在岸人民币的货币投机活动难以进行。挂人民币的港元市场深度将变得更大、流动性更佳，金融衍生工具发展更全面，容易成为更直接的投机目标。若出现此一情况，政府就需要以更多的外汇储备维持港元币值，以免在金融系统中埋下隐患。
港大经管学院1月发表《香港经济政策绿皮书2024》，由港大教授和研究人员，以及多位国际知名学者共同撰写，就多个香港热门议题作出研究分析，并从崭新角度给予政策建议。本文作者方翔博士、刘洋博士是港大经管学院金融学助理教授。