港大经管｜香港结构演变与作为国际金融中心的展望
作者：Douglas Arner（香港大学嘉里基金教授（法学））
对于香港作为国际金融中心的角色，2023年是富有挑战性的一年。中国内地和香港年初迅速重新开放复常，令人热切期望两地经济及金融随之迅速反弹。 然而，复苏步伐比预期慢，原因在于内地经济中存在各种结构性挑战，尤其是房地产问题持续、消费支出疲弱，以及地缘政治问题挥之不去。这些因素结合起来，导致内地在全年增长放缓。除此之外，在港元与美元挂钩的联系汇率制度下，美国利率急升也直接影响香港。
这些情况及其他因素等引致证券交易所首次公开招股的集资额接近历史低位，于2023年底下降至20年来的低水平。
香港作为国际金融中心今后将何去何从？
展望2024年，有三大元素至关重要：香港赖以演进成世界主要金融中心的种种因素、其角色的广度，以及尤其在2019至2023年期间的结构性变化。
主要国际金融中心的崛起
追本溯源，香港作为主要国际金融中心可说始于1987年10月。当时因美国在10月19日出现史无前例的“黑色星期一”股市暴跌而触发环球股灾，香港联合交易所（联交所）、香港期货交易所随之停市，市场面临破产危机，当局为期货结算所，亦即香港期货保证公司筹集资金。
股市风暴过后，香港针对本地金融制度及基础系统的弱点进行全面检讨。政府于 1989 年成立香港证券及期货事务监察委员会，其后将股票、期货和结算公司合并为香港交易及结算所有限公司（香港交易所），在联交所上市。因应早前引致在 1983 年建立联系汇率制度的危机，香港金融管理局于 1993 年成立，将维护货币制度与银行监管职能结合，而成为香港的中央银行，并奠定香港金融体系中的基础设施功能。随着中国经济改革开放起步，这些系统基建更得以发挥效用，尤其通过国际熟悉的香港法律框架，吸引外资流入香港，以及自 1990 年代初，开始为内地企业进行集资活动。
九七回归之际，香港已经发展成一个重要的区域中心，同年发生的亚洲金融危机更令香港的金融体系经历了严峻考验。这次危机也为香港此后加强其金融监管框架和金融基础建设提供了重要机会。《基本法》确立的“一国两制”安排，其中包含货币和财政方面的清晰规定，为上述过程提供明确依据，有利于香港崛起成为全球主要金融中心之一；与此同时，中国亦重登世界主要经济体之列，2001 年加入世界贸易组织以后尤其如此 。
在这段期间，尽管面临 2008 年全球金融海啸的挑战，香港作为国际金融中心的角色显著提升。此一危机过后，香港不仅并未如其他国家或地区般受到重创，反而可说更从中国的后危机刺激措施和持续的经济成长、开放改革中获益，同时也受惠于国际监管当局的应对措施。随着时间的推移，这些应对措施促使主要国际金融机构围绕地区结构重组，包括在香港和 / 或新加坡两地的控股公司。
2008至2019年期间，香港成为中国内地资金出入以及内地公司集资和外国投资内地公司的主要中心，与纽约和上海 / 深圳并肩而立。香港也成为人民币国际化的重镇。在2015年内地金融动荡之后，内地开放金融，加上其资金进出步伐放缓，香港作为内地融资活动进出的主要国际枢纽地位更得以巩固。
直至2019年上半年，香港一直被视为世界三大金融中心之一，与伦敦和纽约并驾齐驱，在整个亚洲时区发挥关键作用。此一进程所以能够加强，皆因在2011年日本大地震后，许多区域功能重新集中。
2019年：高峰点、转折点，抑或另有看法？
香港作为国际金融中心的地位，不仅在于股本融资方面处于领先地位（如香港交易所首次公开发行量所示），以及根据Z/Yen等调查排名，在中国和外国公司的国际和地区总部方面以及外汇和衍生工具交易量方面（如2019年国际清算银行每3年进行1次的调查结果），都处于领先地位。
概览：
首次公开招股（2019年全年）：全球排名第二；为数183间上市公司一共集资401亿美元
管理资产（2019年）：年增长20%至28.769万亿港元（3.694万亿美元）
外汇（截至2019年4月底，每日成交额）：6320亿美元（排名第四）
场外利率衍生工具（截至2019年4月底，每日交易额）：4360亿美元（排名第三）
然而，在2019至2023年期间，香港作为国际金融中心的角色则面临重大挑战。期内，全球、区内以及中国等各经济体都正经历结构性转变。
有人或会提出：2019 年上半年是香港作为国际金融中心的地位在历史上的高点，自此之后，一如历史上世界各地和亚洲的许多其他金融中心，难免桂冠旁落而被其他城市取代。基于种种原因，笔者却认为现时大概不会历史重演，即使从 2019 年中至2022年底这段期间，香港面对多项重大挑战，包括本地社会动荡、新冠肺炎疫情、地缘政治摩擦等。
笔者反而认为这3年也许标志著香港及国际金融中心地位的结构性转变。这点所以事关重大，因为香港以至华南地区曾屡次经历结构性转变。香港的转变包括香港开埠（标志著澳门和广东角色的重大转折点）、第二次世界大战（标志著英国地位的重大拐点）、1987年（正如前述）以及1997至2003年（包括主权回归、亚洲金融危机、科网热潮爆破和“沙士”疫情）。
就2019至2022年期间而言，关键的结构性转变源于地缘政治摩擦，尤其是美国和中国之间的紧张关系。然而，这些局势在一定程度上反映出更长期的演变过程，其中涉及美国经济规模相对缩减以及全球经济日益多极化，包括多种动力泉源和多个极点。在这个表述之下，中国作为世界最大经济体之一、主要贸易国和全球领先的投资国和投资目的地之一，已重新崛起而成为与欧美平起平坐的全球动力泉源之一。其他潜在的动力泉源，包括以印度和东协 / 亚洲为主的地区（除中国外）也在迅速增长和发展。在这个表述之下，尤其是在2022年爆发的俄乌战争之后，以美国为首的货币和金融基建可靠性受到质疑之际，各极点不仅是一个金融范畴，也是为一个主要金融中心的腹地，赖以为其经济发展和与其他极点的互动提供服务。
在这个表述之下，香港和新加坡不再如以往般直接竞争，反而在结构和功能上愈趋不同。香港成为中国的中心，新加坡则成为亚洲（不包括中国）的中心。中国即使增速放缓，仍将是今后全球主要的经济和金融极点之一。同时，随着亚洲（不包括中国）地区的快速发展，建立其中心的需要就愈发明显。
这从两个地区持续增长的外汇、衍生工具和管理资产的总值，即可见端倪。香港较适合当中国的金融中心，而新加坡则较适合当东盟和广泛亚洲（不包括中国）地区的中心。
然而，这确实意味著两地的结构演变。对香港来说，2019年并非高峰点，而是转折点。
展望前景
从这个角度来看，香港应如何增强其作为国际金融中心的角色？
显而易见，当务之急在于致力维持和巩固相对内地的现有优势，其中包括资本、资讯和人员的自由流动，辅之以稳定的法律、货币、金融和监管基建。在这些领域若不时加以警惕，一旦面临相对竞争对手的差异化优势和对比优势，香港或会遇到遭受削弱的风险。同时，香港亦须继续加强与国内腹地的联系，而这也是所有金融中心所须依靠的关键。但归根究柢，香港扮演的是中介角色，因而必须在内地和世界其他地区（包括欧洲、北美和东协 / 东亚，特别是《区域全面经济伙伴关系协定）的地区）之间持续开辟与财经连接走廊的联系，同时寻求识别新兴的潜在机会领域（如中东、非洲和拉丁美洲）。这也意味著需要不断改进交易基础设施，尤其是支付相关范畴，皆因在这方面日益多极化已成一重大趋势，也是机会宝库。
放眼未来，很明显，香港的角色像过去的一些时刻一样，正朝着新的方向演变。成功并非必然，但开放性、基础设施、制度和互联互通，亦将一如既往，系于其中。
从中心范畴的角度来看：
资本市场。在保持透明度、开放性和监管质量的同时，也需要聚焦集资和投资所需的新客户。集资方面，最佳机会也许来自创新、科技和可持续发展的融资。各范畴都需要香港交易所和监管机构的努力，并以香港为本而发展更广泛的创新生态系统，这与美国矽谷不无相似之处。将深圳的科技优势与香港的金融市场和基建结合成为既定目标已久，却并非易事。话虽如此，关注研究和发展资金，予以支持，以及实体和数据连接的相关安排，则为打造新兴中心奠下发展基础。
资产管理。尽管管理资产的总值逐见增加（截至2022年底，达到30.541万亿港元／3.912万亿美元），但此一环实在有机也有危，成功关键在于招徕有能力更广泛投资的中国机构投资者。而致力吸引私人财富来港亦至关重要。这方面的重点在于建立所需专长和服务所赖的人力资本；虽然可见相关进展，但仍需加倍努力。
结构性融资。外汇和场外衍生工具所需条件在于香港法律和监管制度的吸引力，以及其相对内地的持续开放性。展望未来，中国的发展以及其资金出入，将对香港的进一步发展产生举足轻重的影响。构建多极化支付和财资管理框架，也将发挥重要作用。
支付与人民币国际化。人民币国际化已是十多年来一直持续的项目，而在近期地缘政治摩擦加剧，尤其是美国和欧洲国家对俄乌冲突的对策，就更加快进度。除了这些结构性转变之外，支付和流动资金基础建设将对通过香港推动人民币国际化不可或缺。香港在新兴多极金融体系中的枢纽角色，今后更上层楼的机会还有很多，不限于人民币国际化一方面。
港大经管学院1月发表《香港经济政策绿皮书2024》，由港大教授和研究人员，以及多位国际知名学者共同撰写，就多个香港热门议题作出研究分析，并从崭新角度给予政策建议。本文作者Douglas Arner教授是香港大学嘉里基金教授（法学）、研究资助局数码金融与可持续发展高级研究员、“港大—渣打慈善基金金融科技学院”协理总监。