日圆贬值至24年低　外资狂沽10万亿日债　拆解央行为何坚拒关水喉

日圆今年至今贬值幅度超过一成半，每百日圆兑港元低见5.74水平。市场将讨论焦点，落在日本央行坚持不加息，在美、英等发达国家加息潮中“掉队”，成G7经济体中，唯一一个仍在“放水”大规模买债的国家。不过，除了息差因素以外，主导日圆大幅贬值的深层次因素，还有当地传统产业优势失去光环，令日本连续第十个月出现贸易逆差息息相关。

分析认为，日圆今轮贬值，令能源成本急增，财政上负上沉重代价；本来，日圆贬值若能刺激出口，有助减低国家财政压力，然而数据反映，日本出口未见明显受惠，是打破多年来日本处于贸易盈余国地位的主因。

日债沽售两度触发熔断机制

日本财务省发布消息称，上周（12日至18日）出现海外投资者大量抛售日本中长期债现象，卖出量为10.072万亿日圆，净抛售量达到4.8046万亿日圆，两者均为历史新高。而且沽压之大，更两度触发熔断机制。

为什么日本国债，会录得破纪录沽售？可看两大因素，第一是货币贬值，日圆货币跌至20多年低，同时日本央行长期透过“收益率曲线控制”，将债息压至贴近0水平。变相持有日债的投资者，会落得财息兼失的局面。

对于日圆贬值，恒生银行首席市场策略员温灼培认为，从日本央行议息后的言论，表明不会改变现时的货币宽松政策，“翘埋双手咩都唔做”，反映央行默许日圆继续贬值，相信日圆兑美元下一步将下试140关口。因应日圆急剧跌势，对亚洲区其他出口主导的国家，会造成压力，提醒要关注亚洲区其他货币，会否出现竞争性贬值。

温灼培：日央行“翘埋双手” 恐日圆续下试140

日债遭沽售的第二个因素，其实是日本经济结构的失效，令投资者信心消耗。传统上，当一个国家货币贬值，可以刺激外资“趁平价”购买当地的产品，令出口业扩张。然而，从日本的出口数据看来，却未能看到此优势。2021年度出口额为85.8786万亿日圆，比上年度增长23.6%；不过，出口的增长追不上进口的增长，进口额因能源价格上升而增长33.3%，增至91.2534万亿日圆，主要元凶是能源出口价格急升，按日圆计价，原油的进口单价急飙88.8%。

在日圆今年以来的贬值潮下，贸易逆差情况有增无减，至今日本连续第十个月出现贸易逆差，在5月日本贸易收支出现2.38万亿日圆逆差，创历史来次高纪录。

为什么日本经济会陷入困局，可从以下三方面理解。

（１）老龄化制造业外移　日本制丰田不足三分之一

出口企业未能享受日圆贬值优势，究其原因，是日本面对老龄化、劳动人口减少的内部因素下，日企多年来早已将生产基地移出日本本土。以日本销量最强的车企丰田汽车为例，日本的国内生产，仅占集团生产总量不足30%，每月产量仅20至30万辆。相反，在中国生产的汽车数量，已占集团半壁江山。

逾70%企业忧贬值负面影响

制造业外移，令到日本企业未能尽享日圆贬值造成的成本下降优惠；反之，却要承受日圆购买力下降，令企业在海外投资生产线时面临汇兑损失。据日本经济同友会的调查发现，73.7%的企业经营者认为，日圆贬值有负面影响，理由是日圆贬值推高资源和食品的进口价格，企业和消费者负担增加等。在有关具体担忧事项的表述中，受访者提及了“日本地位会相对下降”、“日本企业被收购，技术流出至海外”、“贸易逆差可能扩大”等。

（２）亚洲国争相贬值　出口刺激大减

另一方面，从货币贬值的角度看，在亚洲区内，南韩、中国等不少都是出口主导的国家，一旦日圆贬值，将引发整个区内经济体竞争性贬值，一国贬值，他国也贬值，相当于令贬值的效果失去。情况类似于1997年的东南亚金融危机再现，各国都贬值，少贬值的就吃亏，陷入囚徒困境。

（３）竞争力滑落　无缘晋身全球十大赚钱企业

第三，日本企业的竞争力滑落，可参看全球大型企业的利润排行榜作参考。现时全球十大赚钱企业，以沙特的沙特阿美排名第一，首季378亿美元利润位列榜首，紧接3间企业皆来自美国，依次为苹果、微软及谷哥。其后4间赚钱企业来自中国四大国有银行。另外德国的宝马、韩国的三星电子亦位列榜内。不过，日本虽然为全球第三大经济体，却并未有一间企业能打入全球十大赚钱企业，多年来市场归咎于日本经济迷失二十年，管理层欠缺求变精神，未能捕捉互联网企业转型潮流。

央行持全国一半国债　终止买债难度高

综合来看，当前的日本贸易赤字问题，有可能陷入长期性，打破多年来日本处于贸易盈余国的地位。原因是日本贸易赤字，加重日圆贬值压力，触发资金沽日债，债息推高日本发债成本，倒过头来又会令日本赤字问题恶化。

市场当下正密切放大日本央行的一举一动，特别是日本订于7月举行的参议院选举，在选举前日本央行会否出手，扭转市场对日圆贬值的一面倒看法，因为贬值已经令到市民不能忍受。据《日本经济新闻》报道，日本经济新闻社和东京电视台于2022年6月17日至19日进行的民意调查显示，64%的受访者表示，他们无法忍受近期由于资源飙升和日圆贬值而导致的价格上涨。

今次选举对于去年上任的日本首相岸田文雄而言，特别重要，如果因政策失误引发民众失望，进而导致参议院选举大败，那么岸田首相的政权将举步维艰。一旦形成国会众参两院“扭曲对抗”状态，甚至有可能引发被迫下台的后果。不过，从日本宏观的社会人口结构及产业转移角度看，在日圆贬值触发的物价问题上，日本央行可以做的，相当有限。因为央行要减慢日圆贬值，就必须放弃宽松货币政策，停止买债，对于日本央行手上的价值4万亿美元日本国债（占整个国债市场的一半），将造成严重沽压，对资本市场将带来剧震。在美国大幅加息的货币环境下，日本央行继续“以不变应万变”，或是无可奈可的选择。