Coinbase上市　比特币概念炒得起？｜伽罗华

自Tesla掌舵人马斯克加持比特币﹙Bitcoin﹚及狗狗币（Dogecoin），加密货币价格便如脱缰野马。上周三美国最大加密货币交易所Coinbase（COIN）乘著加密货币的大潮上市，按周五收市342美元计，最新市值896亿美元，一举超越两家老牌证券交易所纳斯达克（约260亿美元）及纽交所母企洲际交易所（约665亿美元）市值，看似不可思议，但其实已成常态。

踏入新世代，藉颠覆传统产业的创富神话不断上演，当只是一组密码的比特币价格打破6.4万美元，当非同质化的NFT数码艺术品《Everydays: The First 5000 Days》能够以6,934.6万美元天价成功拍卖，似乎任何虚拟产品的交易价都可以炒高至天方夜谭的水平。作为加密货币交易场的Coinbase会否成为投机者的新乐园，还是现代版的郁金香泡沫？

以破坏性创新为投资主题、由“木头姐”Cathie Wood主理的ARK Invest自然不落人后，旗下ARKK（创新）、ARKW（下一代互联网）及ARKF（金融科技）三只ETF共购入95.69万股，市值3.527亿美元，占ETF组合比重介乎0.77至1.01%。

几乎同一时间木头姐旗下ARKK、ARKW及ARKQ（自动化技术）于高位减持Tesla，套现178亿美元，售价约730至740美元间。作为基金最大重仓股，Tesla占ETF组合比重介乎10.76至11.61%，反映ARK基金虽然放寛一成持股限制，但仍不愿个别股份太过偏离这指标。

上市前的Coinbase，市值获分析员唱好见1,000亿美元大关，首日挂牌盘中曾破千亿市值，惜高位遇回吐，周三收市报328.28美元，已高于上市参考价250美元，而且远较其2018年首轮融资的估值80亿美元高逾9倍。

2017至2018年初，比特币经历一轮不错升浪，币价一度迫近万七美元关，其后受中国政府禁制交易而暴挫至5,000美元水平，由Coinbase估值跃升，反映只要加密货币交投畅旺，购入交易所资产是追踪比特币价值攻守皆宜的选择。

购交易所资产追踪加密币价 攻守皆宜

随著比特币和其他加密货币价格高歌猛涨，Coinbase的盈利能力亦水涨船。该公司趁上市前披露新一年亮丽的首季成绩，季度盈利8亿美元，是2020年全年盈利3.2亿美元的两倍多，首季度收入为18亿美元。若2021年全年保持首季势头，盈利可望超过25亿美元，1,000亿美元估值相当于预期市盈率约40倍。

近年加密货币加快融入华尔街体系，先有两大支付平台Paypal及Square接纳多只加密货币为交易及结算工具，其后有Tesla的马斯克这只大牛加持，并掀起企业接受比特币购车的先河，过去数月加密货币交投持续增加，特别是来自机构投资者的交易量更见显著。

资料显示，首季度Coinbase交易平台上总资产为2,230亿美元，其中包括来自机构投资者的资产1,220亿美元，而Coinbase在加密货币市场占有率约为11.3%。

简言之，Coinbase的盈利能力主要建基两方面，一是加密货币价格走势及交投炽热度，二是其高佣金率，或面对同业减费竞争的压力。

2017年9月中旬中国政府全面封禁境内加密货币交易，翌年1月落实取缔相关的挖矿业务，随后比特币由高位暴跌七成，导致Coinbase于2019年度录3,000万美元亏损。

现时加密货币市场处于大牛市，但潜藏的监管风险不少。美国加密货币交易巨头Kraken行政总裁Jesse Powell早前便警告，各国政府可能会开始出手打击比特币等加密货币。

各国监管政策趋严成头号风险

美国财政部长耶伦、美联储局主席鲍威尔及欧央行总裁拉加德都曾对比特币被用于洗钱、资助恐怖份子等非法活动提出警告，而一直扬言要取缔加密货币的中国政府，近期加快推出数字人民币，除了抗衡美元的国际货币地位，亦有剑指比特币的意图。

除了监管风险外，若要支撑Coinbase的千亿美元市值，最重要是其加密货币的交投及参与者数目。目前全球最大加密货币交易所为以南韩为基地的币安Binance，上周五（16日）单日成交768.8亿美元，第二的火币网同日交投210.6亿美元，第三的Coinbase成交57.4亿美元。

参考Coinbase去年业务数据，96％净收入来自交易佣金，佣金率按每100美元交易额收取卖双方共约2至4美元，即交易额愈细，费率愈高，平均每宗交易收取3.49％服务费，远高于其竞争对手如Kraken（1.5％）及Bitstamp（0.5％）。若按周五交投57.4亿美元计，佣金收入高达2亿美元，以其五成边际利润率计，单日净收入1亿美元。显易而见，随著加密货币疯涨，Coinbase盈利要支撑千亿美元市值似乎不难。

据Coinbase披露，一季度已核实用户数达到5,600万，一年前仅为3,400万；每月交易用户数（MTUs）则为610万，较去年底的280万显著增长，要留意的是交易用户数目才是支撑公司估值的硬指标，57.4亿美元成交由610万活跃炒家分摊，每人当日交易平均470美元，每月交投近万美元，以散户买卖虚拟资产而言属非常活跃，除非加密货币炒作热潮扩大至更广阔的大众层面，否则这样交投水平未必能全年维持。而且，Coinbase的佣金率高于对手一截，若要推广比特币交易，削减服务费看来是必然之举。

好明显，Coinbase的估值与加密货币价值息息相关。当币价大跌，交投亦随之萎缩，相当长一段时间交易量上不去，所以加密货币暴升暴跌的属性决定了交易所业绩的不确定，对于追求业绩确定性增长的资金而言，它们不会介入Coinbase的投资，所以估计目前买入Coinbase资金来自个人投资者居多，但Coinbase股价波动及风险应该较直接投资比特币或Grayscale比特币信托为低，要玩比特币概念，投资者可以说多一个新途径。