债息超越股息率　股市真是无运行? ｜大盘漫谈．伽罗华

上周四10年期美债孳息率一度突破1.6厘，超越标普500平均股息率1.5厘，环球股市立时风云色变，投资者狂抛风险资产，尤其是股价暴涨的科技股。市场担心疫苖面世后，经济复苏将引发通胀，令美国联储局提早结束寛松的货币政策，拖累股市下跌。今次美债息率超越标指股息率，是否意味美股大牛市告一段落？

为何10年期美债孳息如此受到投资者重视？原因是美国企业借贷一般参考的10年期美债孳息，而美国人借房贷则以30年期美债利率为准，所以在华尔街主流估值模型中，给与上市公司估值的折现率（discount rate）大多参考10年期美债孳息这指标。

一间公司估值多少，除了受其未来现金流变化所影响外，另一就是折现率。折现率愈高， 公司未来现金流折算到现价就愈低，由于美债孳息是全球利率的风向标，这样一个重要指标发生变化，自然影响所有公司的估值。

近期美债息率急升，主要原因有二，一是联储局印钞，令通胀预期升温，二是市场对经济复苏的憧憬，令避险债市的资金全面撤离，债价跌造成债息升，而债券利率趋升已是全球性现象，而不仅仅局限美国市场。

环球利率趋升 　 美元难改弱势

其实在美股出现较大调整前，资金在过去一个月持续流出债市，一向处于负利率德国10年期国债孳息由负0.55厘大幅收窄至负0.25厘下，英国10年债券0.25厘急升至0.823厘，10年期美债孳息则由1厘飙升至周四1.57厘水平，升势之急较市场原先预计今年底才突破1.5厘的目标提早至少半年。高盛上周发报告指，除了中国外，几乎全球债券孳息率普遍上升，而美元兑G10货币和新兴市场货币预计仍会普遍贬值。

债息率超越标指股息率，意味投资美股相对美债的回报优势已部分削弱，为全球风险资产敲响警号。当然，这不一定代表今轮美股大牛市将现逆转，甚至崩盘的情况。然而，债息上升令股市承压的局面相信会持续一两个月，因应这轮波动市，投资者或有需要减低风险敞口，减持股票多头及提高现金水平，特别是对息口变化异常敏感的科技股。

过去一年科技股出现史诗式升浪，除美国长期利率接近零息外，全球疫情肆虐亦起了推波助澜的作用，科技股为主的纳指由去年3月6600点水平，急升至近期突破万四关，升幅已超过一倍，迄今科技股估值直迫2000年科网爆破前的水平。随著周五10年美债孳息稍回至1.407厘，纳指出现技术性反弹，周五收报13192点，升0.56%，收复周四劲跌3.5%的部分失地，而道指及标指则续跌1.5%及0.47%，分别收报30932点及3811点。

上周重演金融海啸　 债息超越股息的死亡交叉

有趣的是，今次美债息率超越标指股息率的死亡交叉现象，于2008年11月亦曾经出现，巧合的是造成环球危机的金融海啸正是期间发生，多间百年金融老店轰然倒下，最后迫使美国政府斥巨资救市，对于当年金融市场乱局情境，不少金融从业员仍历历在目。

参考自1971年以来宏观数据，10年期美债孳息率很多时都高于标指平均股息率，两者长期平均比例为0.54，自2018年这平均比率略升至0.64，反而，2008年出现的标指股息率高于美债孳息率则是小概率事件。可以这样假设，只要标指股息率不低于10年期美债孳息率的0.54，美股就有一定吸引力，若然这比率降至0.4或以下，对美股是危险讯号。观乎金融海啸市况最萧杀时，债息率曾高见4.1厘，而股息率低见1.7厘。

导致债息升的两项原因通胀预期及憧憬经济复苏，并非对所有公司业务都不利，所以长远来说，资金只是由过热的新经济板块有序流向旧经济。今次市场最担忧的只是债息升势过急，令此前过量杠杆的机构投资者需要重置资产组合。另外，要关注的是周四美国财政部标售债券遭遇滑铁卢的事件，亦是触发今次债息飙升的导火线。

财政部于上周四拍卖620亿美元的7年期债券，但市场反应异常冷淡，防止流拍的一级交易商获配比例升至40%，创近10年高位，在缺乏外国央行及大型机构投资者撑场下，美债突然无人问津，这种情况以往较为少见。

中日料续减持美债　　债券标售罕有无人问津　

美债是美国政府利用美元地位向全球投资者借贷，近月美元弱势未改，若非新任财长耶伦许诺不会寻求弱美元来获取竞争优势，美汇指数早已跌至85水平，但国际市场对美元定息资产需求减少，美国流动性难免受到影响。

据美国财政部于本月中披露，全球美债头两大买家日本及中国于去年12月均减持美债持仓，日本环比减持40亿美元至1.257万亿美元，为连续第5个月减持。中国环比减持15亿美元的美债至1.062万亿美元，要留意中日的美债持仓总量较第三至第五位买家的总和为多。由于今次拍卖美债的反应奇差，加上今年来债息升势未停过，可以预计下月公布的1月份数据，包括中日等外国央行仍持续减持美债，进一步推高债息。

去年3月，受疫情影响，美债同样经历类似近期的市场动荡，投资者急于去风险而大幅抛售债券，在正常的市场情况，美债市场会吸引避险资金的流入，但如今仓卒出逃债市，意味美债不再是平衡资产配置的稳妥工具。幸好的是去年造成股债遭双杀的局面应不会历史重演，因为自疫苖面世后，疫情开始受控，经济活动亦逐步重启。

目前投资者最忧虑的是通胀恶化，为压抑通胀，美国联储局或不得不通过减少买债规模，甚至加息，较预期提早改变量宽政策，但这样的担心也有些过虑。

美国联储局主席鲍威尔今年初强调该局会灵活地看待平均通胀目标，并容忍通胀超过2%，以达至平均地处于2%的目标水平，这意味加息并非该局首要处理事项，而且在加息前，他申该局会先停止买债行动，这样可作为市场过渡缓冲，鲍威尔在上周二科技股小股灾也重申联储局继续量寛政策及规模，看来投资者可暂时忘记政策风险，静待股市调整后再作部署。