美对华金融战一触即发　联汇危在旦夕? ｜伽罗华

特朗普重返政坛，极速公布内阁班底，几乎是清一色反共大将，受中国重点制裁的佛州参议员卢比奥（Marco Rubio）获委任为国务卿，是特朗普迄今为中国送上含金量最高的大礼，显然特朗普政府对华发动的不只是贸易战，金融战的开打亦迫在眉睫。

鲁比奥是美国政界最反共的头号人物，他也是最勤劳的参议员，一年可提300多项议案，平均每个工作日提两项议案，由2018年至今六年任期，他推动了《外国投资风险审查现代化法》、《台湾旅行法》、《台湾防卫法》、《2022年台湾政策法》及涉港的《香港人权与民主法案》，今年他有份推动《中国贸易法》，其中一个关键条款就是取消中国永久正常贸易关系地位，近日已随特朗普上台而加速进行。

过去四年，拜登大致延续特朗普1.0的关税政策，对华的高科技产业实施“小院高墙”，强调精准打击，对低技术产业则留有余地，也甚少在金融领域造文章，例如禁止美创投基金投资中国高科技项目，促使红杉基金这类创投基金重组一分为二，以规避美方制裁，但这些政策重点针对的是中国高科技项目，并非制裁金融业。

至今年3月20日美国国会才通过稍为像样的No China in Index Funds Act，法案给与美国注册的指数基金180日宽限期去剔除原有的中概股成份，但这些在拜登任内看似猛招的政策，在新一届美国政府眼中却是小菜一碟。

美不断削弱香港集资功能

现在大家最关心的是，如果特朗普政府真的要对华发动金融战，联汇制度会否被拿来祭旗？笔者没有水晶球，但任何事态发展都有其规律。近年中美关系低迷，美方其实不需要推倒联汇，只需削弱其部分功能，已足以令港元流动性萎缩，间接将香港的集资功能废去大半，当然这是笔者乐观的看法。

联汇制度是香港金融体系的重要基石，它受到1992年美国会通过的《美港政策法》背书，该政策列明“美国应继续允许美元与港元自由兑换”，即是美方不会作出限制港元与美元自由兑换的措施，这项背书不能保证联汇行之有效，但没有美方背书却可限制联汇发挥的作用。

特朗普于2019年曾修订《美港政策法》，如总统认为香港自治情况不足以有别于中国，便有权签发行政令暂停该政策第201(a)条中适用于某美国法律或条文，所以，特朗普若有意将联汇作为谈判筹码，某程度是会影响联汇操作的顺畅，但更重要的是，实施联汇的国家必须有足够外储和很强的财政自律，所以《基本法》要求港府财政要量入为出，是经过深思熟虑而作出。近年港府靠借债解决财赤，与美方制裁同样是联汇的隐患。

假设美国政府不再为联汇背书，香港要持有多少外汇才能捍卫联汇？金管局总裁余伟文今年2月曾称，“外汇储备规模要有多大，其他央行亦难有确实数字，部分会以多少个月出口等来厘定。他指，当局要求外汇储备要相当于货币基础的1.7、1.8倍，以证明香港抗震力、流动性高。”

外汇资产相当1.6倍货币基础

根据金管局数据，截至今年6月底官方外汇储备资产为4,163亿美元（即32,471亿港元），按最新的港元货币基础约两万亿港元计，这比例大约1.62倍，略低于金管局的要求。在此要补充一点，就是用外汇资产来支持港元货币基础只是最低要求，因为货币基础只是整个货币供应的一部分，推动香港经济还涉及信贷，如果香港经济增长乏力，资产价格下跌，导致银行坏帐增加，这对联汇亦构成压力。

提到捍卫联汇的能力，当中有两项重要因素，其一是官方外储中的美元比例，其二是前文已提过的港府财赤恶化问题。

首先，金管局没有披露外储组合的结构，外界估计美元资产逾六成。据美国财政部截至8月底数据，香港持有价值2,358亿元美债，约占外储资产近57%，加上美股投资，这个估计合理，但外储资产除了美元、欧元等硬货币外，亦包括不太流通的人民币资产。

在中港贸易频繁的年代，香港外储组合纳入人民币是顺理承章，，但2022年港府修订《强积金计划一般规例》，将中央政府及内地政策性银行获纳入为“获豁免当局”后，每个强积金基金可把最多三成的资金投资于这类国家级债券，所以，可以推算香港的外汇储备最多有三成为人民币资产。

人币贬值可缓解中企关税压力

若特朗普对华开征60%、甚至100%关税，中国政府极有可能通过人民币贬值去缓解关税对中国企业的影响，这是政府以国家机器补贴出口业的最直接及高效方式，本来人民币并不自由兑换，对捍卫联汇作用不大，过高的比例会削弱其他流通货币的比例，间接减低捍卫联汇的能力。

另一削弱联汇的是本港日益恶化的本港财政，原本预期2024/25年度港府地价收入约330亿元，但截至10月底止，卖地收入仅为37亿元。若卖地收入远低于预期，财爷陈茂波去年预计政府财赤会延续至2027/28年度可能要再推迟。

近日港澳办主任夏宝龙希望港府及工商界要做“贡献者”，全国政协常委唐英年则委婉回应，商界愿意实际行动支持政府，但都要“计掂条数”，希望港府不能一意孤行。言下之意就是政府不能只迷恋高地价，若没有地产商投地，财赤继续恶化，那么无需美方动手，联汇亦会不攻自破。

【财经专栏】大盘漫谈．伽罗华

资深财经传媒人，多年来见证金融市场蜕变，在即食资讯年代，坚持深入调研和理性分析，现以自由人身份从事商业咨询工作。

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