【肺炎．股灾】疫情擢穿金融泡沫　美国会否再陷衰退危机？

最近一周，有关新型冠状病毒肺炎疫情的坏消息不断传来，导致国际金融市场“血流成河”。上周三（3月11日），世界卫生组织（WHO）宣布将新冠肺炎列为“全球大流行病”（Pandemic）。受此影响，国际金融市场大地震，超过10个国家的股市跌至“熔断”。美股当然未幸免于难，继上周一受沙特阿拉伯发起“石油价格战”冲击而急跌触发熔断机制后，上周四开市仅5分钟又再熔断。尽管在总统特朗普宣布美国进入紧急状态后，美股上周五（3月13日）大幅反弹，但道琼斯工业指数还是率先进入了技术性熊市区间。另一方面，由于中东地缘政治冲突加剧以及全球生产停滞造成的原油需求骤降，国际油价跌破每桶30美元大关，避险情绪急剧升温，美国10年期国债收益率跌破0.5%。金融海啸过去十二年后，市场似乎又嗅到了经济大萧条的味道。

从疫症在美国大面积传播至今三周，道琼斯指数已下跌逾5,000点。“股神”巴菲特（Warren Buffett）接受采访时评论：“这样的场面我也活了89年才看到。新冠肺炎疫情和石油价格战给市场带来双重打击。”

次按危机情景重现

一切确实有些似曾相识。2001年互联网泡沫破裂后，美国经济经历了一个强劲的复苏周期，失业率稳定、通胀温和。在此期间，金融和房地产表现亮眼。到2006年，标普500指数回报率达到35%。投资收益带动消费增长，推动美国房地产价格节节攀升。从2000年至2006年，美国房屋价格整体涨幅达到80%，在2004年至2006年的三年时间内，房屋价格增长达到30%。由于大多数房屋通过贷款购买，房屋价格增长对权益价值增长有放大效应。家庭债务负担从2000年平均占家庭可支配收入85%增长至2006年的120%。

随着房屋价格上涨，信贷标准下降，银行甚至不要求借款人提供收入证明。而债务推动的购买驱使价格进一步上涨，造成了自我强化的预期（self-reinforcing expectations）银行金融机构将信贷标准降低、逾期风险大的次级贷款打包成住房抵押贷款证券掩盖了风险，这类住房抵押贷款证券虽然信用等级不高，风险最大，但其对应收益也最为可观。资本的逐利本性让这类高收益金融产品受到追捧，到次按危机爆发前，次级贷款及其金融衍生工具资产占据市场份额的20%。

与此同时，美国联储局（Fed）基准利率不断降低，进一步催生债务泡沫，金融中介、借款人和贷款人持有了超过承担能力的债务。2007年12月，联储局再次下调基准利率25个基点后，由于减息幅度不及预期，股市出现大规模抛售。

到了2008年初，联储局开始意识到需要采取措施阻止市场悲观情绪蔓延。2008年1月，联储局在几天内两次减息共计125个基点。参议院也通过了1,600亿美元规模的针对低收入家庭的减税刺激方案。但这样的举动反而向市场传递了经济衰退即将到来的信号，加上制造业、零售业和就业数据开始转差，房价开始下跌，前期金融市场盲目追求高收益累积的泡沫终于被刺破。

随着房价下跌，次级贷款大量违约，房产被法院强制收回，不仅住房抵押贷款及其衍生工具变得一文不值，由于供给过剩，银行只能不断以低价处理收回的房产（表一）。造成华尔街金融机构巨额损失，雷曼兄弟（Lehman Brothers）、美国国际集团（AIG）、房利美（Fannie Mae）与房地美（Freddie Mac）等金融巨头接连“爆煲”，其中雷曼破产收场，AIG靠华府巨款打救，“两房”更被接管。而这些金融机构背后，是无数美国中产阶级投资者。

次按危机发生后，很多美国中产多年积蓄灰飞烟灭。统计显示，2007年6月至2008年11月期间，标普500指数从高点下跌45%，平均每个美国人失去了其资产的四分之一。美国住房资产净值，从2006年价值13万亿美元的高峰，下降到2008年中期的8.8万亿美元。美国第二大的家庭资产—整体退休资产，减少了22%，由2006年时的10.3万亿下降到2008年中期的8万亿。在同一时期内，储蓄和投资的资产（除退休储蓄）有1.2万亿美元损失，而养老金资产有1.3万亿美元损失。房地产和金融的泡沫破裂，传导至每一个消费者，收入下降，失业率上升，最终导致实体经济和世界性的经济衰退。

联储局减息饮鸩止渴

二十世纪八十年代后，伴随着经济全球化和社会分工的不断细化，美国将产业链逐渐移至海外，靠掌握核心智慧财产权和美元世界货币的牢固地位在工业链顶端做起了“世界老板”。虽然大量资本收益回流美国，但制造业空心化的弊病愈来愈严重。

新冠肺炎疫情似乎是个偶发事件，但却再次暴露了美国经济结构性问题—消费至上。截至2019年末，美国消费占本地生产总值（GDP）比重达到近七成（表二）。若消费稳定增长2%，即可为GDP贡献1.4个百分点增速。换句话说，一旦美国消费出现问题，想要保持此前经济增速就变得十分困难。

疫情在美国迅速蔓延，美国疾控中心承认新冠肺炎检测试剂生产问题严重拖慢了整个流程。3月5日，美国匆忙豁免了中国出口医疗手套、外科口罩等十项防疫用品的关税。由于美国国内产能严重不足，白宫贸易与制造业政策办公室主任纳瓦罗（Peter Navarro）表示，正在考虑下令召集四家专门生产口罩的公司回美国运作。公开资料显示，仅防护用品制造商明尼苏达矿务及制造业公司（3M）在中国就有11家工厂，而中国口罩产能占全球约50%。

这也是中国有信心应对疫情造成冲击的重要原因。虽然近年来第三产业对中国经济增长的贡献逐步提升，但第二产业仍然是中国经济增长的重要动力。疫症发生后，服务业受到严重冲击，但制造业仍然有来自本国和国际市场的需求支撑，保持了相当强的韧性。只要中国逐步提高复工复产率，之前压抑的需求就会迎来集中释放。

反观经历了美股历史上最长牛市周期的美国人，并不是没钱消费，而是需求在前，制造业空心化导致供给严重不足。服务业主导的美国经济受到疫情冲击，消费大减，一旦疫症进一步扩散，全球供应链掣肘下，将会给本就极度扭曲的美国实体经济造成更大打击。

面对供给不足，最有针对性的方案其实也非常简单—在控制住疫情的同时抓紧复工复产、生产出各种满足消费需求的商品。但是美国的情况一方面暴露出经济结构性问题，根本没有什么基础品的生产，另一方面，更没有办法做到像中国这样拥有齐全的工业门类和产业链集群，可以在非常时期迅速形成产能，需要什么就生产什么。

金融市场大幅下挫，美国货币当局开始紧急行动，超议程减息50个基点后，纽约联储银行释放出巨额流动性，连续两个交易日开展5,000亿美元的一月期和三月期回购操作，同时还将扩大国库券的购买范围。

经济衰退不止一次席卷市场，但联储局应对的方式几近一成不变。减息和量化宽松到来似乎只是时间问题。根据联储局货币政策预测工具芝加哥商品交易所“Fed Watch”数据预测，联储局3月减息100个基点的概率达到72.4%，减息75个基点的概率为27.6%。

但供给不足很难通过货币政策释放流动性刺激消费解决。况且联储局也仅剩100个基点的常规减息空间（表三）。特朗普政府在美国经济增速强劲时大手大脚花钱，这使得美国政府实施逆周期财政政策的空间进一步被压缩。

平安证券首席经济学家张明认为，多年来，以养老基金、保险公司为代表的美国长期投资者，不断把资金大量投资于美国股市的指数基金，而指数基金的大部份资金又配置在头部企业上。新冠肺炎的爆发导致投资者避险情绪增强，开始抛售股票。股价下跌触发大量被动投资与机器交易的平仓线，引发大规模集体抛售，导致美股指数显著下跌。美股指数下跌又会触发新一轮平仓行为，形成恶性循环。

从更长视角来看，由于美国居民部门（即主要从事消费活动的常住居民）大量持有权益资产，2020年迄今为止的美股暴跌，意味着居民部门将遭受巨大的帐面损失，由此产生的负向财富效应，将会损害消费增长。考虑到美国的投资增长本就疲弱，一旦消费增速下行，美国经济增速就会加速下跌。2019年美国经济增速为2.3%，显著低于2018年的2.9%。2020年呢？疫情冲击裹挟着美股震荡下行，产生的连锁反应恐怕会将美国经济推至危机边缘。

上文节录自第205期《香港01》周报（2020年3月16日）《疫情擢穿金融泡沫　美国会否再陷衰退危机？》。

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