全球央行面临货币政策的“两难”选择

6月份以来，在特朗普关税政策带来的混乱之下，全球经济面临增长和通胀前景的双重不确定。这种情况使得各国央行普遍面临货币政策的“两难”选择。一方面，以美联储为代表采取“静观其变”的观望态度；另一方面，欧洲的一些国家不得不降息。这使得其与美联储之间的利差拉大，伴随着地缘风险加大，引起国际金融市场的撕裂和混乱。

6月20日，美联储如市场预期维持利率不变。美联储维持“观望”的主要原因，在于特朗普总统的关税对经济的影响仍存在高度不确定性。根据最新预测，美联储认为经济增长放缓、通胀上升和失业率上升，并对利率前景存在分歧。目前其点阵图显示2025年内会降息两次，共50个基点。其对2025年至2027年美国通胀和失业率预期均有所提高。其中，对今年个人消费支出价格指数涨幅的预测中值从3月份的2.7%升至3%，显著高于美联储2%的长期通胀目标，但其仍然下调了今年的经济增长预期。

对美联储而言，最大的挑战还是特朗普关税政策下，通胀走势继续和经济增长背离。虽然美国的通胀水平不断走低，还没有表现出反弹的迹象，但这很大程度上归因于特朗普关税政策的延期。目前大部分经济学家预计5月份美国PCE指数会有温和上升，（由4月份的2.1%升至5月份的2.3%）。而经济走势则呈现持续下滑的态势。这种情况下，虽然经济基本面面临的分裂局面已经比前两年大为缓解，但不确定性带来的各种混乱，不仅困扰着市场，更困扰着美联储。换句话说，美联储选择“躺平”，更多还是“两难”烦恼的增加。

除了经济和通胀前景不明，美联储还有一个更大的麻烦，在于特朗普的压力。特朗普已经多次批评美联储主席鲍威尔要求其尽快降息，但对通胀的担忧，一直使得美联储举棋不定，宁愿选择按兵不动也不愿通胀再次擡头。当然，这其实不仅是美联储官员的看法，美国资本市场也对通胀的情况有分歧。和美联储“同病相怜”的还有加拿大，加拿大央行6月初同样决定维持利率不变，但表示若经济在关税冲击下走弱，可能需进一步降息。这是该行在九个月内连续降息225个基点后，第二次暂停宽松步伐。市场预计年底前还将有一次25个基点的降息。

在欧亚大陆，同样选择观望的还有英国央行和日本央行。两国都面临更为严重的滞胀压力，但两国央行面临的利率方向截然相反，日本面临数十年来少有的高通胀（5月份达到3.7%！），而近期日本央行把经济增长预期大幅下调，显示日本经济受到特朗普关税冲击较大，而国内通胀高企的局面，也是日本央行面临越来越大的两难选择。日本央行不得不按兵不动，避免持续加息影响到来之不易的经济复苏。不过，在通胀仍然会不断走高的趋势之下，大部分市场机构都预计日本央行未来不得不“忍痛”加息。

英国方面在两难之中，“增长”的烦恼更多，2025年英国经济面临复杂环境。5月通胀率飙升至3.4%，创一年多新高，而4月份的经济则呈现出意外的环比萎缩态势。这种“分裂”的数据，不得不让英国央行暂停降息步伐，希望通胀水平能够“冷却”下来。面对高通胀，英国央行行长一度表示，今年内可能都不会降息。和美联储一样，英国的做法，意味着其与欧洲大陆的政策差异在加大。

当然，欧洲央行的挑战并不大。6月份，欧洲央行，以及瑞典、瑞士等欧洲国家都接连宣布继续降息，以避免经济过度下滑。瑞士央行甚至重新回到“零利率”的状态中。与北美和日英不同，欧洲央行本月继续降息，这也是其2024年年中以来的第八次降息。对欧洲而言，政策选择的难度降低，并非其经济形势好于美国，而是在衰退阴影下通胀的快速回落。欧洲央行行长拉加德称欧元区2%的通胀目标已经“近在咫尺”。根据欧洲央行最新预测，2025年欧元区总体通胀率预计为2.0%，2026年将降至1.6%；与此同时，欧洲央行最新预测，2025年欧元区实际国内生产总值（GDP）平均增速仅0.9%，德国经济预计今年将再度陷入停滞。

当然，在美国与欧盟有关贸易谈判难见结果的情况下，考虑到中东冲突加剧和俄乌冲突的延续，欧洲的经济还面临严峻的地缘环境，但这对于央行政策实施并没有挑战性，因为此前的滞胀“两难”已经变成了衰退的“一难”。不过，问题在于，目前欧洲央行三大利率已经降到2%-2.4%的区间，经济持续下行的趋势之下，未来欧洲央行将再次面临“弹尽粮绝”的新烦恼，很可能如瑞士央行一样，再次回到“零利率”的低迷状态。这对欧洲央行而言是新的“成长的烦恼”。

欧洲的情况和中国目前面临的情况类似，最大的挑战都是“稳增长”，只是在面临通缩的情况下，中国央行政策宽松的迫切性更强，而货币政策的空间更小。那么，推高通胀、推高经济，成为中国当前的不同的“两难”。而且在与美联储息差持续加大的情况下，利率和汇率的演变和冲突未来还是会进一步加剧。这些分化带来的博弈对于主要经济体而言，是在考虑内部问题的同时，越来越成为制约货币政策的因素。

最终分析结论：

在全球经济和通胀形势日益复杂的情况下，各国央行面临的“两难”的烦恼日益增加。影响当前政策取向的，还有特朗普关税政策不确定性带来的逆全球化发展和演变的走向。出于不同的目标，目前各主要央行的政策分化也日益显著，同样影响到政策的取舍。

本文原载于2025年6月23日的安邦智库每日金融栏目