特朗普关税效应：不要陷入通胀判断陷阱

在特朗普第二次当选美国总统前后，围绕着其标志性的关税政策，市场上一直充斥着“通胀恐慌”的叙事。美国以及世界各地的经济学家们普遍担忧，高额关税会推高进口商品价格，进而传导至消费者，最终导致通货膨胀失控。因此，大家都在紧盯美国的通胀，等待着观看通胀指标CPI做出反应，以此来评估特朗普关税战的结果。问题是，这批经济学家要失望了，因为自从特朗普对中国等国家宣布关税战政策以来已经过去4个多月了，结果却出乎意料，通货膨胀指标的反应并不明显。

根据美国劳工部的最新数据，5月份美国整体CPI同比上涨2.4%，环比仅上涨0.1%，甚至较4月份的环比上涨0.2%有所回落，显著低于市场预期（预估同比2.5%、环比0.2%）。剔除食品与能源后的核心CPI同比上涨2.8%，环比上涨0.1%，低于市场预期（预估同比2.9%，环比0.3%）。CPI和核心CPI的同比增速是2021年初拜登政府时期以来的最低值。

消费者价格指数（CPI）往往是反映通货膨胀的“金标准”，自然也习惯性的成为市场衡量关税政策影响的“首要指标”。单从CPI数据来看，美国并未出现通货膨胀因关税政策迅速升温的情况，反而整体有所缓和，这与关税政策提出之初的恐慌情绪形成鲜明对比。针对这一现象，市场上出现两种声音：一派认为关税政策的效果存在滞后，还要等着瞧，可能尚未在CPI数据中充分显现；另一派已经承认关税政策对美国的负面影响被夸大，其中尤以第一种声音最为主流。

综合CNBC、路透社等媒体对经济学家的采访，专家们普遍认为关税政策对价格的滞后性可以归结为几个关键因素。首先，在关税政策实施前，许多企业通过抢出口和提前进口积累了大量库存，现在还处于库存消耗期，价格水平还没上来。其次，供应链传导并非一蹴而就，从进口商品到最终消费品，成本传递需要经过生产、批发和零售等多个环节。此外，许多企业不愿意因为价格上涨失去市场份额，选择暂时吸收关税带来的成本上涨，而非立即将价格转嫁给消费者。

需要指出的是，这两种声音都陷入了习惯性思维的陷阱，那就是动辄拿美国整体的通胀数据（CPI）来衡量关税战的影响！

具体来说，美国的消费支出结构决定了关税对整体物价的冲击被大大稀释，因此整体物价水平，实际根本难以反映关税战的影响。以5月份的数据为例，CPI篮子的构成中，住房占据约33%的比重，环比上涨0.3%、同比上涨3.9%，是唯一拉动整体通胀的重要板块；食品约占13.5%，环比上涨0.3%；能源约占7.5%，环比大幅下降1.0%，同比下跌3.5%，其中汽油价格环比下跌2.6%，有效缓解了家庭支出负担，大量依赖进口的商品的直接影响仅占10%至15%。美国CPI一揽子商品和服务总数高达8万种，因此稀释效应非常明显。

在美国，服务型消费，如医疗、教育、餐饮和娱乐等占总消费支出的60%以上，而关税战影响的这部分进口商品以电子产品、服装等非必需品为主，这部分商品本身在CPI篮子中的占比就很低，而当价格因为关税上涨时，消费者往往选择减少这部分非必须消费或者转向其他替代品，因此进一步削弱了关税对整体通胀的削弱作用。

更进一步地看，中间产品的价格在美国CPI中并不直接反映。关税对生产过程中使用的中间产品价格的影响，通常不会立刻在CPI数据中体现出来。中间产品价格的上涨最终需要通过生产链条传导到最终消费品的价格上，这一过程有一定的时间滞后，因此说关税战对通货膨胀的影响也需要长期观察。不过需要指出的是，关税真正的反应最终还是在具体的产品，如汽车等，而不是在CPI指标方面。因此，要准确评估关税政策对美国通货膨胀的影响，不能仅依赖于CPI这一宏观指标，还需要聚焦于具体商品，尤其是进口商品的价格走势。理论上讲，关税政策会推高进口商品的价格。然而，2025年5月的数据却显示，大量依赖进口的耐用品和服装价格不升反降，耐用品下降0.2%，服装下降0.1%。这一现象与关税推高价格的预期背道而驰，表明关税战的影响可能确实未达到市场预期的程度。

究其原因，其中一点是美国与多个国家的贸易谈判还在进行中，“解放日”扬言要对60个国家征收的高关税大多被暂时搁置，这种“雷声大，雨点小”的实施方式，大幅削弱了关税的实际冲击。特朗普政府对多国宣布的关税政策中，只有对中国商品的关税立即生效。经过多轮谈判，当前中国商品面临美国30%-55%关税（包括10%基准关税、20%芬太尼关税及部分301条款关税）。而对其他国家的关税大多维持在10%的基准水平，还有不少商品获得关税豁免。例如，对加拿大和墨西哥的25%关税仅适用于不在《美墨加协定》（USMCA）范围内的商品，而两国对美出口的80%以上商品符合USMCA标准，因此可以免受关税影响。此外，对全球其他国家的对等关税（11%-50%）被暂停至7月9日，且智能手机、电脑等关键商品获得了豁免。

全球经济市场因素也在一定程度上缓解了关税战的影响。美国进口商品的贸易渠道较为多元，电子产品和服装的来源不仅限于中国。近年来，美国自越南、印度等国的进口占比逐步上升，这些国家并未面临高额关税，其低成本商品有效抑制了价格上涨。例如，2024年美国从中国进口的消费品比例已降至17%，而越南和印度的份额持续增加。这种供应链的多元化，使得关税对通胀的传导被进一步稀释。此外，美元走强和全球需求疲软也压低了进口商品的成本，抵消了部分关税效应。

特朗普政府推行的“钻吧，宝贝，钻吧”（“Drill,baby,drill”）倡议，则从另一个方面抑制了通胀压力。特朗普上任后积极履行竞选承诺，通过放宽页岩油和天然气开采限制，显著增加了全球能源供应，降低了美国市场的油价。2025年初，全球原油日产量增加约100万桶，布兰特原油价格跌至70美元/桶以下，带动汽油价格下滑。5月CPI数据显示，能源价格的下跌直接拉低了能源指数，同时降低了家庭消费负担和企业生产成本。这种效应不仅缓解了关税可能带来的价格上涨，还为通胀的温和表现提供了重要支撑。

不过，尽管当前美国通胀水平看似稳定，但中短期内仍存在不确定性。特朗普政府与其他国家的贸易谈判结果，将直接决定全面关税是否落地。若7月9日后对60国的对等关税全面恢复，高额关税可能引发供应链中断和进口商品价格上涨。然而需要再次强调的是，鉴于进口商品在CPI中的低权重，其他板块消费价格的下降可能完全抵消关税的影响，因此从CPI数据来看可能还是不会很“疯狂”。实际上，关税战的影响不仅是价格上涨，还包括供应链瓶颈、就业压力和信心下降，这些因素都难以通过CPI捕捉，但会在具体产品领域有所表现。

最终分析结论:

从美国最新的CPI数据来看，特朗普关税政策并未在通胀层面引发预期中的强烈反应。这实际上是一种思维误区，即动辄拿美国整体的通胀数据（CPI）来衡量关税战的影响。美国整体的通胀水平并不能反映关税的直接影响，因为在美国庞大的社会消费总量中，受关税政策直接影响的商品价格变动迟缓且占比较小，所以关税对整体价格水平的影响被稀释了。

本文原载于2025年6月19日的安邦智库每日金融栏目